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| 外资并购开启三赢局面——访林俊良
2004年09月20日12:06:18 证券市场周刊/袁朝晖
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引进海外资金对内地上市公司进行兼并重组，在不久的未来将会形成一个潮流，这种形式对现有上市公司、对外资、对内地二级市场的机构或私人投资者将是一种三赢的局面
外资并购开启三赢局面——访台湾金鼎集团大中华投资银行首席执行官林俊良
一年的时光匆匆而过，再度面对台湾金鼎集团林俊良先生的时候，记者发现一年的奔波使他略显憔悴。“最近这一个月以来，在国内走了一大圈，干了很多的事情，累是累了点儿，但是非常值得啊！”谈笑间，那股自信依旧袭人。
林俊良的确不会为这段时间的奔波而感到遗憾，7月15日金鼎集团和国内大型企业方正集团签署了《财务顾问合同》。开始为这家在国内堪称“巨无霸”的大型企业谋划未来。
“这只是开始。”林俊良缓缓地说道，“未来更多的跨国/跨境投资及并购的浪潮山雨欲来，金鼎也一直在寻求内地高规格的合作伙伴。”
QFII：上了妆、但没有抹粉底
在《证券市场周刊》于7月主办的“QFII周年庆典”中，与会者均极力推崇QFII的两大正面积极作用：一是外资对中国股市进行研究和分析，会帮助国内投资人以“价值型”投资理念重新认识国内的股票市场。二是外资会引入更多外资，也就是说服了数家具有代表性的超级大QFII，就能顺利引进其他很大一部分外国机构投资者的资金。
截至今年8月底，QFII实际投入证券市场的投资额度约有175亿元，占总投资额度的63%，实际操作情况是投资比例未达国内管理层满意的投资标准，而面临进退维谷的尴尬。看起来，现阶段QFII在二级市场中似乎没有起到原先预期既深且广的作用。
“虽说自2000年开始，周小川、梁定邦、史美伦等陆续替中国资本市场做‘入世’之开场准备，可是，自去年开始推行的QFII只是上了妆，但没有抹粉底，因为内地资本市场现阶段根深蒂固的问题不在二级市场，而在一级市场。”林俊良认为内地实行QFII制度稍嫌过早且条件尚未成熟。他举台湾地区与韩国为例，“QFII会大举进入台湾地区与韩国的二级市场，主要是因为台湾地区或韩国股市不管从上市公司绝对数目或是相对比例来看，其公司治理问题不太严重”。
毕竟，QFII在初期进入时，对内地市场缺乏一定的了解。而内地在开放外资投入股市的同时，因所有者缺位与经理人激励机制不到位，而导致上市公司经营品质没有大规模、同步的提升，这造成QFII资金汇入后，缺乏适当的投资标的。此外，流通股与非流通股也存在平均高达七八成的价差，难怪外资在投入中国股市时得考虑再三。
“就算外资投资非流通股有一年的不可转让的封闭期，但此流动性风险真的高于七八成的价差吗？外国投资人真的需要透过QFII去投资国内平均市盈率相对较高、价格不菲的股票吗？”林俊良表示质疑。”何况内地有关外资收购重组国内上市公司的办法陆续出台，破产法也可能在明年初在人大通过，外资完全可以考虑投资非流通股。据我所知，这半年来就有新募集的数十亿美金外资私募基金(private equity)准备如是运作。”林俊良认为，以一种引进国外基金以及较好的技术、管理、渠道等优势进入国内上市公司，去改善公司的经营质量，进而自然而然提升该上市公司二级市场股价的做法是较好的。他以今年4月13日三星康宁（马来西亚）收购赛格三星为例，赛格三星引进三星康宁先进的管理技术，其于二级市场的表现也勇冠三军，今年以来最高涨幅高达65%，而且前十大股东中有4家是基金投资公司，这成为了相当好的典范。对内地现有的上市公司好，对外资也好，对国内二级市场的机构或私人投资者也好，是三赢局面。
跳出中国资本市场困境的做法
股市是经济最佳的窗口。国内经济增长率在全球独树一帜，但股市却一直在下跌之中，为何出现这样的悖论呢？林俊良认为，造成经济与股市背离的主要原因是多年的国内企业间的并购与公司重组的努力，并未真正提升了上市公司的品质。
他称，经过改革开放20多年来经济的成长与转型，内地GDP组成已有6成以上是由非国企所构成，其余部分才是由国企所贡献。但在股票市场上，从1300家左右上市公司来看，经营绩效较不如人意的国企竟垄断超过八九成以上的上市公司壳资源，很多有能力的经营者无法将企业带入资本市场，享受融资、声誉以及其他挂牌上市后所可能拥有的其他附加价值，以进一步提升公司规模与价值。
对于内地资本市场的困境，林俊良的看法一针见血。他认为，“新的上市公司应尽可能是具有中国经济成长代表性的公司(economic proxies)，不只是推出好国企，亦应大规模推出非国企，包括民企、中外合资或外资公司，其中也必须尽量考虑进去全流通的问题，不要再重复历史遗留的流通股与非流通股的问题。”另外，现有的1300家公司应尽量打开大门、加大“力道”，让包括外资基金或企业去收购兼并上市公司，以利提升内地公司整体水准。
“内地管理层要让收购兼并重组现存上市公司的力道较鼓励外资上市的力道更强些。第一种可能对外资‘让利’太多，因为在现有高市盈率的股市结构中，外资大可占尽募资上的便宜。更不利的是，通过这样做亦会排挤掉其他现存或未来即将上市的国企募资金额，内地主管机关也不太愿意见到。而第二种是较合理的‘让利’，主要原因是，外资要进入中国资本市场，利用搞好重组兼并达到增发的利益，这需要外资拿出钱、拿出人、提供资源等，先把旧有上市公司的体质搞好，解决历史遗留的问题才行！况且，能不能增发，决定权还是在管理层手上。从控制面上来看，管理层为何不乐见其成呢？”林俊良说。
林俊良更大胆预测，未来几年，QFII极有兴趣的投资标的是“有外资参与兼并与重组的具有中国经济成长代表性的内地上市公司”。
外资并购已是大势所趋
自2000年开始的全球并购业务跌势，已在2003年逐渐回稳。进入2004年，全球并购数量尽管下降，但交易额上升。这其中，亚太区是首个出现增长的地区，全球共有8073宗交易，截至年中的统计，并购交易总值5570亿美元。中国位居亚太区跨境并购对象榜首，强劲的增幅归因于中国加入WTO和国内市场的进一步开放。
“外资并购浪潮汹涌，这是不可逆转的大势了。”林俊良坦率说。此言不虚，中国方面，在2004年上半年，共完成252宗跨境和境内交易，交易总额达81亿美元。2004年上半年中国十大交易的特点是，前三大交易均为出售国内大型公用事业机构中石油和中石化的少数股东权益。外资企业收购国内企业的大型并购交易包括日本朝日啤酒株式会社和伊藤忠商事收购康师傅50%的饮品业务，以及外资财团收购中国兴业银行25%的股权。
而国内企业收购境外企业的大型并购交易包括华能集团收购澳洲Ozgen、中国石油天然气集团公司收购秘鲁PluspetrolNorte等。在中国，购并交易较活跃的行业包括工业制造业(48%)、食品及纺织业(12%)和金融保险业(7%)。
不可讳言，因国内特有之流通股与非流通股同股不同价的特殊股市结构，外资从事于内地并购又占有以下优势，即是透过协议转让、法院拍卖等方式以较低于二级市场的价格/较高贴水收购非流通股，在取得控制权后，进行上市公司的整顿。
长期而言，“外资在国内并购需求的成长应会整体提高非流通股股价，重组、注入好的资产，并进行整顿后，又可能会进一步提升上市公司净资产值，当然，这也跟能否增发有极大关联。另一方面，QFII因‘价值型投资’理念的运行，假以时日，可能会合理化整体股市的市盈率，即流通股整体平均股价可能会下跌，这主要是由QFII会影响内地投资人投资理念，即强者恒强，弱者恒弱之比价效应，而拉低很多“体质”较差的国内上市公司股价的效用而来的。两相作用，外资以QFII形式复加以收购重组国内上市公司的方式，亦可能在某些程度上间接解决了国内股市非流通股与流通股同股不同价的历史难题。”林俊良语重心长地如是说。
亟待需要的是更多成功的案例
“现在国内需要更多外资成功收购国内大型上市公司的例子，新桥并购深发展引起了很大的波澜和争议，其实，我看这是一个很好的开端。抛了砖，才能引来玉，才能利用外资引来更多外资。”林俊良感叹道。
林俊良认为，对于外资并购的影响和作用要看得深远一点。“就说新桥投资吧，即使是真的它要在未来退出深发展这家公司，它也一定要把深发展搞好，把方方面面的问题妥善解决，把企业的实力做强之后才能顺利卖出持股啊！”对于国内投资者对外资是否会在获利后“出逃”的担忧，林俊良仍然以深发展为例指出，“哪个投资人不想在投资后获利呢？这是举世皆然的想法与做法。重点应看这个投资人的动机是什么？在达到获利目标后，是否会增加公司或股市的风险？在国外，很多类似新桥投资的私募基金常是以提升其投资标的基本面为出发点，带进去管理团队、技术等资源对被收购公司作重组、整顿进而影响二级市场股价，才能顺利获利的。这与在二级市场放小道消息、搞题材、炒作股价是完全不同的。人家投资，有风险；能否整顿好，也有风险。他承担风险，总得给他应有的报酬，这似乎合理吧！他也必须对他的基金的投资者有所交代啊！况且，这样做，也替国内增加了改善现有上市公司体质的一股外来助力，对国内公司也好。难道非私募基金形态的外国战略性投资者，就永远不会卖出持股获利吗？我经常看到一大堆他们卖出持股的例子。但，这些战略性投资人没把被投资公司或合资公司做好而失败的例子，也是多得不胜枚举。”林俊良进一步阐述，“鱼帮水，水帮鱼，这很好呀！以外国私募基金来看，他们从国外带来资金等资源，拉高国内外商直接投资，国内政府就可少花钱去整顿股市或解救濒临破产的公司，而把钱花在该花的社保体系中，或开发大西部，或振兴东北等大计划，这不是更好吗？”另外，林俊良指出，对于外资，要给予更多的时间和更多的操作空间，“一年怎么可能搞好一个大的公司呢？至少是三五年。在这种机制下的基金存续期都是长达五年甚至更长，例如七八年左右的，而在这段时间中，这家基金管理公司会好好努力，它一定首先会把管理层等资源找到并安排好，先有了这些，它才敢投资啊！”新桥成功投资深发展的案例可能就是海外私募基金积极参与大陆资本市场的新典范。近几年来国内管理层对于外资投资内地大型国营企业，特别是在金融领域，皆明定是战略投资者才能投资，即将收购交通银行的汇丰银行及已经投资浦东发展银行的花旗银行就是标竿，但难道国外享有盛名的私募基金就不适合吗？
拖与慢只会步入日本后尘
据安永最近的估计，目前亚洲整体金融机构与资产管理公司总共拥有将近2万亿美元的坏账，大约是亚洲GDP的26%。并购重组与处理坏账有一个共同点，即是要把资产盘活，以提高企业竞争力和赢利能力，并借此吸收更多劳动力。虽然在重组的过程中，一家公司的员工可能会因此而失业，但如果大部分的企业都透过重组而提升竞争力的话，整个国家所创造的就业率应该会提升。
整体来说，自从1997年亚洲金融危机爆发以来，透过并购与重组提升产业与公司竞争力的国家，做得最好的是韩国。以外资的角度来看，亚洲其他的国家或地区多多少少也都有类似的活动，但都不似韩国的开放与积极。而在这方面，最令外资惋惜并且诟病的国家当属日本。
这些年来，韩国做的基本上日本都没做。日本经济与股市已经衰退了十多年，而韩国从1998年以后的改革似已成功，带来高效率的经济转型。韩国做到了大胆地透过公司的所有权与营运的重组提升了整体竞争力。这也让韩国在最近几年来很大程度在经济的成长方面超越了很多亚洲其他国家。在这里面，外资的准入与进入有着极高的必要性与贡献度。
韩国原也可以自称他们的国情与其他国家不同，也可以说外资所参与的在其境内之并购与重组会影响其韩国人自身企业的所有权，也会造成失业的浪潮，而不采取它在1998年之后所采取的一连串措施。
林俊良斩钉截铁地说，“韩国以前也是跟绝大部分的亚洲其他国家一样，对于外资的抗拒也是有其亚洲人历史背景与渊源的。首先就先谈‘面子’问题。紧接而来就碰到第二个问题，那就是继续等着原产业可不可以因市况改变而产生增值的可能。”由此反思，如果把现有的资产好好重组与整顿以及盘活，亚洲的国家或地区不只在资产上可得到不错的增值，相对地在经济成长的力度上应会再创出另一番气象。以前亚洲常用的策略就是“拖”或是“慢”。但这对资产的增值与对整体经济的影响是无法有正面效果的。韩国的政府以及企业大胆地尝试与外资结合，搞好企业整顿与资产重组，而奠定了未来发展的根基与创下这几年来经济成长的实绩。
“从未来国内陆续出台有关外资如何收购上市公司的操作细则以及明年初破产法推出，各级法院是否对外资并购或企业破产做合理的判决，就可知道国内管理层的意志与决心了。”林俊良语带期待地说着。
林俊良简介：
现任台湾金鼎证券集团大中华投资银行首席执行官，曾经担任台湾数位公诚综合证券公司总裁，德意志证券公司 (台北) 投资银行部台湾区负责人，霸菱证券公司(香港) 大中国区投资银行部副董事，美国运通公司亚太区财会投资部经理。毕业于耶鲁大学管理学院获得MBA学位。
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