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| 招行再融资事件引起更深层更广泛的关注
2003年12月19日13:54:33 证券市场周刊/孙绍林
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招行再融资事件引起更深层更广泛的关注
业界人士对招行再融资事件的关注已经不再仅仅着眼于事件本身的演化，而是提出了更深入的问题。那就是，市场是否将无限期地回避类似冲突背后的深层次体制矛盾，以及一年多来辛辛苦苦培养起来的价值投资理念遭遇痛击之后，市场盈利模式是否又将回到迷茫的起点
招行再融资事件仍在继续吸引着市场的关注。基金的呼吁声未落，9月25日，世纪证券的新方案又送到了招行的案头，尽管该券商一再强调这个方案是“态度友好且具有合作性的”，但观察人士认为，这仍可能为该事件的演化增加变数。
观察人士亦认为，招行再融资事件已经不再是一个单纯的事件，而是成为一面镜子，镜中的景象，使得中国股市那根带有先天缺陷的最敏感的神经再一次被拉紧。
基金是否知道监管层的心思
据了解，基金经理们的集体行动某种程度上起到了预期的效果，因为证监会除了高层在口头上简单地表示支持之外，目前也在通过其他的方式“给招行一些压力，希望能够考虑到市场的现实状况”。
“基金多少知道些监管层的心思，”一位观察人士说，“但事态到底如何发展，这可很难说。”
按照上周拟定的走访计划，招行在本周对各家基金公司进行了逐一走访。周一是长盛和华夏，周二是上海的几家，周三是深圳的几家，但基金经理们对招行走访的诚意表现出质疑和不满。
“我们告诉招行和中金，各家基金管理公司的意见都是基本一致的，因此最好的方式是认真考虑大家的意见，没有任何必要挨家串门。”一位基金经理告诉记者，“但他们坚持一家一家地走。”以该人士为代表的持异议者认为，这更像是一种做给监管层、市场以及媒体看的姿态，“完全是一副迫于压力的样子”。
该人士提到，原先说至少是招行副行长和中金该项目负责人正式出面，但等来的却是招行董秘和中金该项目组的一位小组成员，“虽然大家会对来访者表示尊重，但来访者在此事上决断权的缺失，让大家十分失望”。
“当然，来了总比不来好，”一位基金经理说，“至少可以把大家的意见和提出的配股方案带回去，也算是为我们提供了一条沟通渠道。”这是指继9月12日提出“可转债发行修订方案”、“次级金融债方案”和“向流通股东定向增发”三种建议方案之后，又通过招行逐一走访的机会提出了经过协商后的配股方案。各方案给不同利益方形成不同影响以及实施难点的比较（见下表）：
“这个表格中的比较仅仅是基于常规情况的比较，”一位基金经理评述道，“具体到招行来讲，由于计划中的筹资额比较大，在具体条款上不可能完全按照表中所示的市场常规来走，也就是说，即便最终选择上述方案中的一种来实施，也不可能完全采取表格中的条款。”
本周招行表示，已公布的不是最后方案，还在修改和完善中。对此，有基金经理表示，“但无论是什么样的方案，我们认为，都应站在尊重和保护流通股股东、保护中小投资者利益的基本出发点上，至于具体的融资方案和条款，反而是细节问题，在这些细节问题上，我们不想做过多的纠缠。”
世纪证券提出最新方案
9月25日，世纪证券在关注招行和基金方案的基础上，向招行提出了酝酿多日、几易其稿的新方案。到记者发稿时，招行方面除接收了该方案之外，尚未给出有针对性的反馈。
世纪证券初步测算认为，2003年度招商银行的净利润将超过22亿元，2004—2006年，招商银行的净利润将分别达到27。5亿元、34。3亿元、44。6亿元，增长率分别为25%、25%、30%。2003年—2006年累计约128亿元，这些利润应是补充资本的首选。
基于这一分析，该券商的计算结果是，以2003年中期招商银行资本充足率10。56%和核心资本充足率6。84%为基准，在中央银行或银监会既定的政策下，核心资本充足率直到2006年都能达到中央银行的监管标准，也就是说，在此之前，根本不需要通过再融资来充实核心资本。同时，该券商也注意到，截至2004年底，招商银行的核心资本充足率虽然仍高达5。23%，但资本充足率将降至8%左右，这说明，招商银行实际缺乏的是附属资本。
然而，民生银行的例子说明，招商银行即使于2004年发行了可转换债券，届时，仍将面对资本充足率不足的问题。
民生银行在《发行可转换公司债券募集说明书》中指出：五年期可转换债券作为附属资本的一种，可以有效提高资本充足率。但在2003年中期报告中却披露，根据监管部门的规定，它于2003年年初发行，于3月上市的40亿元可转换债券，本报告期不计入资本净额。这表明，监管部门不允许上市银行将发行时间较短的可转换债券列入附属资本。至于未转股的可转换债券何时被列为附属资本还是未知数。
在此分析基础上，世纪证券提出了“两步走”的新方案。第一步，实施全额低价向全体流通股股东定向增发股票方案，简称定向增发方案；第二步，在国内商业银行发行金融债的规章制度出台后（预测最迟在明年底前）实施发行招商银行金融债方案，简称发行金融债方案。
在“定向增发”步骤中，该方案设计向流通股股东发行数量10。5亿A股，根据发行人2003年度每股净资产（约3。00元）的1。5-2倍，确定发行申购价格约4。5-6元/股，照此计算，可以募集资金50-60亿元。
按照增发募集60亿元核心资本计算，招商银行2004年底（预计增发于2004年下半年完成）的资本充足率将达到9。64%，其中，核心资本充足率为6。75%。这样高的资本充足率，保证招商银行到2006年底之前均符合监管标准，而核心资本充足率在2007年之前也能始终保持在4%之上。
根据世纪证券测算，到2006年底，招商银行的资本充足率和核心资本充足率分别为8。02%、5。81%左右。尽管核心资本比较充足，但资本充足率或附属资本有些偏低。为此，在该方案实施后，随着商业银行发行金融债的相关法律政策出台，为保证2006年后的资本充足率，世纪证券认为，发行金融债将是补充附属资本的理想选择。因此，在增发获得50-60亿元核心资本后，招商银行可以适时发行金融债，募集资金50-60亿元，操作程序相对简单，融资成本较低，受国有股减持的影响较小，可以迅速增加附属资本；如果2006年底之前完成60亿元金融债的发行，则招商银行在核心资本充足率为5。81%的前提下，资本充足率将提高到9。03%。
不做价值投资我们还有什么
谈到近来众基金经理的情绪时，联合证券首席分析师朱波表示，机构投资者一年多来积极追寻和倡导的“价值投资”新盈利模式，无论怎么说都是一种进步，正因为如此，此次招行事件确实使基金经理们“感觉很受伤”。
以朱波为代表的观察者认为，在现行的境内股市中，寻找一种投资理念是一件很辛苦而无奈的事情。“很显然，如果以国际视野看境内股市，你会感到无所适从，比如QFII，虽然进来了，但看的多，买的少，它们的介入更多地是一种战略性的，认为中国境内股市肯定有机会，但不是现在。”
现在很多基金经理感到很受伤的原因是“问题居然出现在大家共同看好的招商银行身上”。朱波认为，如果在境内股市排名的话，招商银行的投资价值绝对可以排在前10位———在境内共70多家基金中，有53只共同持有该股票，投入资金总计30多亿元，招行价值的被认可程度已经无须其他说明了。“这个事件让人们再次明显地看到了股市的股权分裂问题，目前市场走到这一步，甚至可以看做是前十年积累的矛盾的一次爆发。”他说。
“庄股时代终结了吗？”一位受访者自问，“可能远远没有，只要有行情，庄股绝对还是市场主力，资本只要可以绕过政策障碍，就会继续彰显其逐利本性。”该人士无奈地认为，如果找不到新的盈利模式，完全可能回到以投机理念为主导的老路上去，至少是在投资与投机之间不断摇摆。
“其实现在已经有这种迹象了，”该人士提示，“诸多基金投资对象的趋同，一个嫌疑是联手坐庄，还有一个原因是面对市场的无奈。”
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