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| 融资市场的困境源于全流通难题
2003年12月19日13:33:38 证券市场周刊
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融资市场的困境源于全流通难题
保护投资者的利益实际上是为了维持整个证券市场的生命线，如果投资者对市场没有信心，他们就不会把资金放在股票市场
中国股市存在结构性的问题，其根源就在于非流通股与流通股之间的割裂。非流通股东自己的成本远低于流通股股东的成本，而往往作为大股东，却有权力以流通股的价格为基准发行其他股权类的产品融资。在这种局面下，任何为利润所驱动的上市公司都会像招商银行一样从自己的利益出发进行再融资。招行此举合法但不合情，此种局面是不可以持续的，二级市场的投资者已经看清了在这种市场框架下的游戏，但由于投资渠道有限现在部分资金还留在市场中，长此以往资金迟早会彻底离开股票市场的。作为监管机构，目前所做的，只是有时进行行政干预来尽量维护小股东的利益。于是市场很难向真正的市场化方向前进，金融机构也难以在市场化的竞争中强大起来。
保护投资者的利益实际上是为了维持整个证券市场的生命线，如果投资者对市场没有信心，他们就不会把资金放在股票市场。达到这个目标的手段要依靠一套相对完善的制度，尽量使投资者的利益一致化。要保持市场的健康发展，单靠个人和机构信用或大股东自觉去为维护其他投资者的利益是不可能的，只有理顺了不同投资者之间的利益关系，才会有流畅的多层次融资渠道，公司财务结构达到合理化。就连在美国这样高度发达的市场，股东一旦有机会，也会去侵占其他投资者的利益。在七八十年代垃圾债刚刚兴起时，由于从前的投资级债的投资者未曾考虑有这种融资渠道的可能性，故未在契约中规定不可另行再向市场募集高风险的债务。于是很多公司大举发行垃圾债，降低了自己的融资成本，同时也压低了投资级债的投资价值，从而侵犯了债权人的利益。这种股东侵占债权人利益的行为本质上与目前我国市场上的非流通股股东侵占流通股股东利益的行为相似，只不过是美国的市场可以较快地自行修正，在今后的发债过程中增加保护债权人的条款。而在我国市场，投资者只能求助于监管机构来改变这种局面，实在不行就只能离开市场。
要想在现阶段根本改变这种状况，只有解决流通股与非流通股之间的割裂局面，使所有的股票在二级市场上具有定价与流通的权力。如果不迈出这一步，很多股票市场本该有的功能便不能实现：与股权相关的融资手段从增发、配股、可转债、到大家正在讨论的认股权不可避免地会成为大股东为自己牟利的手段；并购作为资本市场用以约束公司的重要手段之一也无法真正实现；价值投资的理念也只有在大股东的慈悲下才可以实现，事实上在这种状况下投资价值会过分依赖于最终流通方案的细节，投资价值充其量只是相对价值。非流通股流通问题是中国证券市场面临的最大难题。在这种环境下，证券市场很难达到高效率的社会资产配置功能。而一旦突破了这个难题，很多目前的困境也会迎刃而解。发行可转债时会考虑全体股东的利益，不存在大的非流通股东与流通股东之间的矛盾。
（作者为普林斯顿大学经济学博士，中国证监会规划委委员）
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