专刊：金融新政银行业再振雄风
近期以来，连续几项金融政策的出台，使银行股再度成为市场关注的焦点。分析人士认为，前一阶段，舆论对银行股表现出了过分的悲观，事实上，在上升经济周期的刺激下，银行业已步入复苏阶段，2004年货币增长不会低于16—18%，上市银行作为一个整体，信贷或主营业务收入增长在35%以上，净利润增长25%以上，招商银行、浦发银行、民生银行明年每股收益应增长25%以上。
银行业对外开放进入新阶段
12月1日，银监会主席刘明康宣布了五条重要措施稳步推进银行业的对外开放。
第一，允许外资银行将经营人民币业务的地域扩大到济南、福州、成都、重庆，使开放人民币业务的城市增加到13个。在这以前，已经开放了上海、深圳、天津、大连、广州、珠海、青岛、南京、武汉九个城市。
第二，为进一步推进开放，银监会决定：将外国银行分行营运资金最高一档从6亿元人民币降低到5亿元，将第五档从4亿元降低到3亿元；将在华注册独、合资银行分行的营运资金要求从六档简化和降低为1亿元、2亿元和3亿元三个档次。
第三，监管当局欢迎合格的境外战略投资者按照自愿和商业的原则，参与我国银行业金融机构的重组和改造。经国务院同意，银监会决定将单个外资机构入股的比例由原来规定的15%提高到20%；合计外资投资所占比例如低于25%，被入股机构的性质和业务范围不发生改变。
第四，关于汽车金融公司，2003年10月3日，银监会正式颁布实施《汽车金融公司管理办法》，11月12日，颁布了《汽车金融公司管理办法实施细则》，从机构、人员市场准入和金融监管两方面对《办法》进行了细化和补充。目前银监会已收到并正式受理上汽通用汽车金融有限责任公司、丰田汽车金融（中国）有限公司、大众汽车金融（中国）有限公司三家公司提出的申请，这标志汽车金融公司的设立进入实际操作阶段。
上述措施是中国金融监管当局按照WTO的有关要求，积极推进我国银行业对外开放的重要举措。同时监管当局将实施审慎的准入政策，引进专业的金融服务机构，简化审批程序，促进外资金融机构业务的发展。虽然外资银行的管理先进、资本实力雄厚、富有国际经验，但本土银行熟悉中国客户，已经在经济发达地区抢得了市场先机，所以，本土银行的当务之急是办好自己的事情，沉着应对对外开放新格局，在新的竞争形势下切实改进服务水平、风险管理水平、完善内部控制制度，巩固和形成自己的竞争优势，这样中资金融机构才能在激烈的市场竞争中脱颖而出，也只有这样才能提高我国金融业的整体服务水平和运行效率。
提高外资参股我国银行类金融机构比例
12月8日，银监会发布《境外金融机构投资入股中资金融机构管理办法》。《办法》将单个外资机构入股中国银行类金融机构的比例由原来规定的15%提高到20%；合计外资投资所占比例如低于25%，被入股机构的性质和业务范围不发生改变。
外资机构参股银行类金融机构，一方面有利于银行类金融机构补充资本金，缓解资本充足率低下的矛盾；另一方面，有利于银行类金融机构获得国外银行业先进的管理技术、管理理念和公司制度。同时中国金融机构服务水平和运行效率的提高也有利于所有的存款人和金融消费者。
《办法》中最具突破性的条款当属“多个境外金融机构对非上市中资金融机构投资入股比例合计达到或超过25％的，对该非上市金融机构按照外资金融机构实施监督管理；多个境外金融机构对上市中资金融机构投资入股比例合计达到或超过25％的，对该上市金融机构仍按照中资金融机构实施监督管理”。同时规定，合格境外机构投资者购买上市中资金融机构流通股不适用本办法。
从2004年开始，银监会将对上市银行实施更为严格的监管标准，要求上市银行在每个时点上满足8%的资本充足率要求。上述条款放宽了上市银行引进海外投资者的约束条件，同时放宽了对银行类金融机构海外上市发行规模的限制，有利于上市金融机构多渠道补充资本金、加大引进海外战略投资者的力度。
次级定期债务计入附属资本
银监会近日发出《关于将次级定期债务计入附属资本的通知》，该通知的出台对于补充商业银行的附属资本是有好处的。目前商业银行资产处于快速的增长时期，要求资本金随之相应增长。在我国银行业的业务范围受到严格限制、金融产品不够丰富、银行的盈利能力有限的情况下，外源再融资是必然的选择，也是无奈之举。由于银行股的融资规模相对比较大，给证券市场造成了比较大的压力，也引起了一定的负面影响。银监会出台的办法拓宽了银行补充资本金的渠道，对商业银行的发展是有好处的。
小额外币存款利率向下浮动
最近人民银行已经向全国金融机构下发了关于“放开外币小额存款利率”的通知，从即日起，各商业银行可按人民银行于2003年7月2日公布的利率标准为上限，自主确定美元、日元、欧元、港币、英镑、瑞士法郎和加拿大元七个币种的外币小额存款利率。外币小额存款是指额度在300万美元以下或等值其他外币存款。而根据2000年中国人民银行公布的政策，金融机构可与客户自行协商确定300万美元以上的大额外币存款利率。该通知下发后，标志着外币存款利率向市场化的方向迈出了重要的一步。
考虑到上市银行外币存款在全部资产中所占比例不高，考虑到上市银行大部分外币存款是美元存款，而且上市银行的外币储蓄存款比例不高，各家银行在该通知下发后仅下调了港币储蓄存款利率，因此，小额外币存款利率向下浮动不会对上市银行的业绩带来明显的影响。
超额准备金存款利率下调
12月10日，人行决定下调超额准备金存款利率，从2003年12月21日起将金融机构在人民银行的超额准备金存款利率由1.89％下调至1.62％。法定准备金存款利率仍为1.89％。
超额准备金利率的下调有利于促使商业银行降低不必要的超额准备金，提高其资金使用效率。在超额准备率较低的情况下，商业银行通过调节超额准备率冲销货币政策效力的空间将被大大压缩，有利于增强中央银行货币政策的调控效果。
近期央行采用数量招标发行的央行票据连续出现了流标，而超额准备金存款利率的下调有利于增强央行票据的吸引力，有利于央行在保持货币市场利率稳定的情况下，回笼更多的基础货币，从而有利于央行将基础货币供应量调控到适度增长的水平。
超额准备金利率的下调有利于增加银行间债券市场的资金供给，间接有利于交易所债券市场资金的扩大，但对股票市场资金面的影响可忽略不计。
扩大金融机构贷款利率浮动区间
12月10日，人行决定从2004年1月1日起扩大金融机构贷款利率浮动区间。在中国人民银行制定的贷款基准利率基础上,商业银行、城市信用社贷款利率的浮动区间上限扩大到贷款基准利率的1.7倍，农村信用社贷款利率的浮动区间上限扩大到贷款基准利率的2倍，金融机构贷款利率的浮动区间下限保持为贷款基准利率的0.9倍不变。以一年期贷款为例，现行基准利率为5.31%,扩大贷款利率浮动区间后，商业银行、城市信用社可在4.78%-9.03%的区间内按市场原则自主确定贷款利率。
总体判断，该项政策对扩大金融机构利差的作用有限。根据人民银行的统计，截止2002年9月底，在商业银行贷款余额中，利率不上浮和下浮的贷款占57%，上浮0-10%的占20.7%，上浮10-20%的占9.9%，上浮20-30%的占12.5%。这说明在扩大贷款利率浮动区间后，金融机构贷款利率提高从而扩大利差的作用是相当有限的。
股份制商业银行的营业网点较少、员工较少，扩大对中小企业的贷款恐怕是力不从心，而且贷款利率的提高能否弥补贷款风险和贷款成本的上升也需要进一步观察。
扩大贷款利率浮动范围给金融机构根据贷款对象的风险、贷款的成本进行科学的贷款定价提供了更为广阔的空间，为金融机构适应未来利率市场化环境下的激烈竞争奠定了良好的基础。（世纪证券综合研究所李文）
之一：再融资不必走独木桥
发行次级债为上市银行再融资提供了新选择，事实上，世纪证券于9月底向招行提交的再融资建议书中，就曾提出在适当的时候可考虑通过发行长期次级债务以提高资本充足率。世纪证券认为，上市银行再融资没有必要一定通过股权方式和可转换债券方式进行，根据国际惯例，招商银行等上市银行应尝试通过发行长期次级债务的形式补充资本。
国内银行补充资本渠道与国际惯例基本接轨
近年来，国内银行补充资本的方式在逐渐增多。未分配利润或留存利润毫无疑问可以用作资本，国内已有五家银行发行了普通股或A股。在可转换债券方面，民生银行于2003年初率先发行了40亿元的可转换债券，招商银行和浦发银行股东大会分别通过了发行不超过100亿元、60亿元的可转换债券方案。但在可转换债券是否可计入附属资本问题上，监管部门还有不同的意见。
根据中国人民银行1996年《关于印发商业银行资产负债比例管理监控、监测指标和考核办法的通知》的规定，附属资本包括贷款呆账准备、坏账准备、投资风险准备金、五年（包括五年期）以上的长期债券。由于《通知》下发的时间是1996年，因此，《通知》未明确可转换公司债券是否应该被列为附属资本。按照《巴塞尔协议》，可转换公司债券应该被列入附属资本中。由于相关政策未明确可转换债券是否可以计入附属资本，这就导致了已发行了可转换债券的民生银行信息披露中的矛盾。民生银行在《发行可转换公司债券募集说明书》中指出：五年期可转换债券作为附属资本的一种，可以有效提高资本充足率。但在2003年中期报告中却披露，根据监管部门的规定，它于2003年年初发行的40亿元可转换债券，本报告期不计入资本净额。这表明，监管部门不允许上市银行将发行时间较短的可转换债券列入附属资本。至于未转股的可转换债券何时被列为附属资本，还是未知数。我们估计，时间不会拖得太长。
12月9日，银监会发布了《关于将次级定期债务计入附属资本的通知》，决定增补我国商业银行的资本构成，将符合规定条件的次级定期债务，计入银行附属资本。该通知出台，使各商业银行有望通过发行次级定期债务拓宽资本筹措渠道，增加资本实力，有助于缓解我国商业银行资本先天不足、资本补充渠道单一的状况。事实上，中国人民银行在1996年发布的有关办法中，就明确了长期次级债务可以计入附属资本。银监会12月9日的通知实际是重申了上述规定。
因此，国内银行补充资本的方式与国际上通行方式越来越接近了，这些方式包括留存利润、普通股、呆账准备金、可转换债券、长期次级债务等。
发行长期次级债务对于上市银行的好处
公司或银行均有各种各样的融资方式，就银行来说，不论通过何种方式筹集资本，都涉及筹资成本或资本成本问题。粗略地说，出资方要求的最低收益率就是银行的资本成本。如普通股股东要求分红，股东要求的股息率就是普通股筹资成本，长期次级债务的持有人要求的利率就是次级债务的筹资成本。财务学中的资本成本理论早已证明，普通股的资本成本是最高的，债务融资成本最低。我们也可以预期，即使考虑到长期次级债务的特殊性，其成本几乎不可能高于普通股。
可转换债券是兼有债券和股票特性的混合型资本工具，就债券特性来说，《可转换公司债券管理暂行办法》规定，可转换公司债券的利率不超过银行同期存款的利率水平，民生银行年初发行的可转换债券的票面利率为1.5%；招商银行可转换债券的年利率第一年为1.0%，逐年递增0.375%，最后一年2.5%；浦发银行可转换公司债券第一年至第五年的年利率分别为1.1%、1.5%、1.8%、2.2%和2.5%。因此，单纯就债券来说，发行可转换债券的成本是最低的。但由于可转换债券半年后可转换为普通股，而普通股融资的成本又是最高的，综合权衡，可转换债券的融资成本不会低于长期次级债务。从资本成本角度看，长期次级债务的融资成本低于普通股和可转换债券。
公司对未转换的可转换债券和长期次级债务均要定期支付利息，从长期来看，也必须为普通股支付股息，债券利率和股息率构成了银行融资的成本。但这里有一个重要的区别，支付的利息作为成本可在税前扣除。
银监会发布的《关于将次级定期债务计入附属资本的通知》规定，商业银行可根据自身情况，决定是否发行次级定期债务作为附属资本。商业银行发行次级定期债务，须向银监会提出申请，提交可行性分析报告、招募说明书、协议文本等规定的资料。这实际上为银行发行长期次级债务开了绿灯。由于民生银行年初已发行了可转换债券，并提出了发行H股议案，估计民生银行在2004年之前，不会提出发行长期次级债务问题。浦发银行已明确表示发行可转换债券，短期内不会发行长期次级债务。估计华夏银行下次再融资的时间在2004年底或2005年初，现在很难估计具体的融资方式。最有可能发行长期次级债务的是招商银行。
世纪证券较早前曾提出上市银行再融资应考虑发行长期次级债务
招商银行发行可转换债券方案一经提出，就遭到了基金的质疑。基于支持、关心招行发展的考虑，世纪证券于9月底即临时股东大会召开前夕，向招行提交了再融资建议书。
建议书的出发点有两个，一是支持招行通过再融资实现快速发展，二是根据招行对资本的实际需求和市场的承受能力，调整再融资议案。具体的方案为“两步走”，第一步是通过增发募集资金约50亿元，第二步是在适当的时候，如2005年底、2006年初，通过发行长期次级债务以提高资本充足率。
“两步走”融资方案除考虑到了招行的融资需求之外，还充分地考虑到了国际惯例、银监会的出台新政策的可能性。世纪证券的主要观点是，银行股的再融资应该得到支持，但同时也认为，上市银行再融资没有必要一定通过股权方式和可转换债券方式进行，提出根据国际惯例，招商银行等上市银行应尝试通过发行长期次级债务的形式补充资本。
在提交给招行的再融资建议书中，世纪证券对发行长期次级债务进行了多方面的论证。但由于银监会等当时还未出台明确的政策，所以，世纪证券建议将发行次级债务作为第二步来考虑。对照银监会最近的通知和世纪证券提交给招行的建议书，可以说，世纪证券对上市银行再融资及其方式的研究一定的前瞻性。
10月15日在招行临时股东大会上，马蔚华行长做了《关于可转债方案的说明》，马行长指出，发行次级债是国外较流行的融资方式，因为次级债可以进入银行的附属资本，这样既可以满足银行快速发展对资本金的要求，又不会摊薄股东的权益，不会影响每股收益率水平，对现有股东的利益有保障，兼顾了各方的利益，是很理想的方式。但是非常遗憾的是，目前我们国家这方面尚没有相应的法规条例规范，招商银行也曾向有关部门提出过申请，但至今仍未有结果，国内商业银行也未有一家获得批准。鉴于目前国家没有出台商业银行发行金融债的办法，招商银行依然只能把发行可转债作为第一选择。如果在发行可转债的准备过程中，国家出台了有关商业银行发行金融债补充资本金的管理办法，同时又能够在时间上满足招行补充资本需求，那么，招商银行可以根据实际情况，在充分听取股东和投资者意见的基础上，积极向主管部门申请部分或全部发行金融债。
距11月15日不足两个月，银监会就发布了《关于将次级定期债务计入附属资本的通知》，该《通知》实际上回答了招商银行关注的问题。根据新的政策，我们认为招行银行完全可以申请发行长期次级债务。（湘财证券闫先东世纪证券李文）
之二：银行股谁最风流
考虑2003年以来民生银行、浦发银行、招商银行、华夏银行的市场表现，以及未来民生银行海外上市对其收益的摊薄作用，就2004年而言，在这五家银行中，招商银行、浦发银行最具投资潜力，值得重点关注，民生银行、华夏银行位居其次。
2003年货币供应量基本增长20%。根据中央经济工作会议精神（鼓励增长），我们推测，2004年货币增长不会低于16—18%，上市银行作为一个整体，信贷或主营业务收入增长在35%以上，净利润增长25%以上。招商银行、浦发银行、民生银行尤其如此，这几家银行每股收益应增长25%以上。
前一阶段，舆论对银行股表现出了过分的悲观。
首先是担心9月21日法定准备率上调1个百分点影响银行业绩。根据我们的分析，这种上调对上市银行的业绩影响可以忽略不计。就招商银行来说，法定准备率上调1个百分点，只会使其每股收益减少1.5分钱，或使每股收益减少3%左右。
其次是对银行再融资的担心。国内股份制银行以高速成长而著称，但正是这种高速成长导致了资本充足率迅速下降。以前，上市银行再融资主要是股权融资和转债融资，频繁的股权融资引发了市场的忧虑。实际上，按国际惯例，发行长期次级债券同样是提高资本充足率的融资方式，但由于国内相关的制度和管理办法迟迟未出台，导致银行只能通过股权进行融资。银监会12月8日发出通知，明确规定商业银行可以发行长期次级债务，用于提高资本充足率（长期次级债务的权益在存款人之后，在股东之前，事实上发挥着保护存款人的作用），发行长期次级债务由银监会审批，银监会支持商业银行发行该类债务，这使得商业银行增加了融资渠道。我们估计，很快将有上市银行提出长期次级债券的发行方案。
由于法定准备率上调1个百分点对上市银行的业绩影响不大，在再融资方面，舆论千呼万唤的长期次级债券也可以发行了，这就消化了影响上市银行的不利因素。而且，辩证地看，再融资对银行的成长也是必要的。从历史情况看，再融资对银行股的影响是短暂的，如民生银行年初发行完40亿元转债后，就开始了快速上涨的过程；浦发银行年初增发时，主承销商被迫包销了3000多万股，同样在增发后股价出现了新一轮涨升。所以，银行股再融资并非一味地、较长时间地压制股价。而且，银行股再融资之后，可以立即产生效益。
招商银行的零售业务在股份制商业银行中具有明显的优势，为其提供了稳定和低成本的资金来源。浦发银行经营较为稳健，这种稳健主要体现在严格的不良贷款分类标准等方面；华夏银行无论从资产规模、资产质量还是成长性方面，与民生银行、招商银行、浦发银行都有相当的距离。民生银行的未来成长性良好，但该行的国际化发展计划、海外发行上市会摊薄其每股收益，可能抑制其上升空间。深发展在银行股中资产质量最差、准备金覆盖率严重不足、成长性低、股价偏高，未来难有好的表现，建议投资者以回避风险为宜。
货币供应量的快速增长和利差水平的稳定，为银行业的发展奠定了良好的外部环境，上市银行面临着难得的发展机遇。假定2003年全年每股收益是2003年中期的2倍，根据2003年中期各银行的净利润和每股收益，按照2003年12月11日的收盘价，目前民生银行的市盈率最低为24.5倍，深发展最高为31.7倍，招商银行、浦发银行、华夏银行位居两者之间。
按预期的2003年每股收益和最新收盘价计算，招商银行、浦发银行、民生银行的P/E大体上在25倍左右，按预期的2004年每股收益计算，招商银行（0.50元）、浦发银行（0.48元）、民生银行（0.50元，误差大一些）的P/E低于20倍。在沪综指20大权重股中，基本处于中等水平。
我们推测，招商银行P/E的底线应在21—23倍之间（不妨取22倍），今年的最低价8.99元，按2003年业绩算，P/E约22.5倍。按2004年每股收益0.50元算，未来合理的价位约11元。以2004年P/E22倍为基准，我们估计P/E波动区间大体为20—28倍，股价有望进入10—14元区间。
考虑2003年以来民生银行、浦发银行、招商银行、华夏银行的市场表现，考虑到未来民生银行海外上市对其收益的摊薄作用，就2004年而言，在这五家银行中，招商银行、浦发银行最具投资潜力，值得重点关注，民生银行、华夏银行位居其次。
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