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| 基金联盟捧场长期次级债 招行事件转机
2003年12月16日15:39:43 21世纪经济报道 郑小兰
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基金联盟捧场长期次级债 “招行事件”转机
·招行百亿转债事件追踪·
“事实上招行自己也想发次级债，招行的大股东也不希望自己收益因为股本扩张被稀释掉。”杨毅平认为，“招行愿意发次级债，我们也愿意买。“
山穷水复疑无路，柳暗花明又一村。正当招商银行行长马蔚华前倨后恭奔走于各家基金管理公司之际，银监会的一纸通知使处于僵持状态的招行转债事件忽现光明。
12月9日下午，中国银监会在其网站上挂出了《关于将次级定期债务计入附属资本的通知》，决定增补我国商业银行的资本结构，允许商业银行申请发行次级定期债务，并可将符合规定条件的次级定期债务计入银行附属资本。
这一消息很快引起市场的高度关注。“允许商业银行申请发行次级定期债给了招行一个很好的解决与基金矛盾的台阶。”密切关注招行事件的世纪证券金融研究员李文说。作为基金联盟中的惟一一家券商，两个月前他们曾就招行融资提出了一个“低价配股与发次级债相结合的两步走方案”。让李文们没想到的是银监会这么快就推出了发次级债政策，“现在一步就可以了，这可能与上市银行的强烈要求有关。”
备受舆论谴责的招行似乎也大可松口气，招商银行董秘邵作生表示，该政策对商业银行来说是一个利好，它拓宽了商业银行补充资本金的渠道，使国内商业银行在资本充足率下降或不能满足监管要求时，能够迅速有效地通过可操作的债务工具补充资本金。
“我们会购买招行次级债”
不过，具体到招商银行，邵作生表示，还需要对该《通知》做进一步研究。因为《通知》的出台并不意味着商业银行马上可以提出发行申请；而且，发行次级定期债还需要相关部门的审批；即使招商银行今后有发债计划也需要通过董事会及股东大会的批准，按照一定的决策程序来实施。
世纪证券李文分析，“如果招商银行要提出申请发行次级债需要重新召开临时股东大会，审议通过停止发行百亿可转债计划以及发行次级债两个议案，然后再报银监会审批，估计最快要半年时间。”
显然，在第一个回合的交锋中暂居上风的基金联盟仅需静观其变。
鹏华基金管理公司投资总监、鹏华行业成长基金经理杨毅平透露，不久前招商银行行长马蔚华刚刚与各基金公司基金经理们进行了一次“地毯式”沟通，基金联盟提了两点意见：一是尽可能发次级债；如果不行的话，也可以发转债，但必须做出承诺，在发行可转债的条款中留下活口，一旦政策允许发次级债就转为次级债。
而今商业银行可以发行次级债政策提前放行，杨毅平认为，这对于招行事件将是一个良好的转机。
“事实上招行自己也想发次级债，招行的大股东也不希望自己收益因为股本扩张被稀释掉。”杨毅平认为，如果招行发行次级债，将是一个收益高于国债的稳定投资品种，“招行愿意发次级债，我们也愿意买；招行转债事件的矛盾形成囿于现行政策和制度，其解决也取决于管理层的态度。”
让杨毅平担心的是，四大国有商业银行可能会获得次级债优先发行权，作为新兴股份制商业银行的招行不一定能最先获批。
不过，李文却对招行优先获批表示乐观，“四大商业银行还没有进行公司制改造，背后有财政，它们暂时不需要通过发行金融债方式补充次级资本。”
李文还指出，文件中并没有说这一政策何时开始执行，那就意味着这个政策应该是马上开始执行。
发行可转债与发行次级债所起到了补充附属资本的作用相同，但与损害流通股东的发行百亿可转债的融资方式相比，李文认为，发行长期金融债将是招行多赢的最佳融资方式，“如果发行转债，根据规定，只有在转债转股后才能计入核心资本中。即使开始转股，转债是否转换为股票，还存在着极大的不确定性。而发行长期债券可立即计入附属资本中，从而提高资本充足率。”
李文分析说，招商银行缺乏的不是核心资本而是附属资本。“以2003年中期招商银行资本充足率10.56％和核心资本充足率6.84％为基准，在中央银行或银监会既定的政策下，核心资本充足率直到2006年都能达到中央银行的监管标准。然而截至2004年底，招商银行的资本充足率将降至8％左右。”
在李文看来，发行长期次级债只需向银监会批准，定向募集、手续简单，而债转股要公开发行，属股本融资，给董事会及经营层也会带来极大压力，整个操作既耗时又耗力。
“我们仍然看好招行”
尽管可以避免发转债所引致的每股收益摊薄的压力及对流通股东的利益侵害，但发长期次级债，招行可能又会面对高融资成本的压力。
业内人士分析：“次级金融债不能找担保，权益排在存款人之后，没有担保其利率必须要高。”
据李文推算，长期次级债的利率应该高于国家开发银行发行的金融债，最近一期的国发行债券利率已达到了3.63％，因此，估计招行发行长期次级债的利率应当在3％～4％的水平。
不过如此之高的利率，李文认为不足为俱，“如果招商银行发行100亿次级债，以最低利率3.63％计算，需要付出3.6亿多的成本。招行目前平均存款成本是1.2％，也就是发次级债所要支持的利息相当于招行的三四百亿的存款所要支付的利息，对于总存款在三四千亿的招行而言，100亿次级债只相当于增加了十分之一的存款的负债压力。”
而落实在实际运作中，招行所支付的成本会大为降低，“100亿次级债除了部分用于固定资产的投资，大部分可以用来买国债、同业拆借或者存央行，这些投资的收益有1.8～2.3个点不等，因此，招行净负担只在1.3个点左右。”
李文认为，招行未来发行长期次级债应该没有任何风险。支撑他这一结论的理由是：目前中国GDP增长保持在8％，一般货币供应量是GDP的两倍即16％～18％（今年是20％，明年会有所控制），商业银行的主营业务增长则保持在货币供应量的两倍———35％左右，扣除其他因素，中国上市商业银行保持25％的高速增长没有问题。
根据李文的初步测算，2003年度，招商银行的净利润将超过22亿元，“我们认为，2004～2006年，招商银行的净利润将分别达到27.5亿元、34.3亿元、44.6亿元，增长率分别为25％、25％、30％，每股收益可以分别达到0.39元、0.48元、0.60元、0.78元，每股净资产同比分别增长13.5％、15.0％、16.3％、18.5％”。
李文对招行的看好代表了基金联盟对招行的普遍心态。杨毅平不讳言鹏华基金仍持有招商银行近3000万股，已达到投资单只股票的最上限。“我们近期不打算卖掉招行，招行股价明显被低估了。”
杨毅平说，他们在与马蔚华进行沟通时曾说过，“啤酒花连续13个跌停，没有基金经理出来说什么，因为大家认为它应该跌。而招行从13元跌到9元，引起基金经理们强烈反应，是因为大家觉得它不该跌。”
也有业内人士指出，其实招行只要涨到15元，以其业绩和市场价格，发200亿转债都不会有人有意见，此前流通股东之所以强烈反对，一是因为融资方式对流通股东不公平；二是因为由此引发股价大跌，让流通股东亏钱了。”
有市场人士透露，基金联盟正考虑与招行讨价还价，希望其能推出较为优厚的分配方案，刺激二级市场价格上涨。一个很简单的算法是，到2004年，招行仍然能实现0.5元业债，以30倍市盈率股价也应有15元，眼下价格显然还没有完全反映出其应有价值。
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