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完善我国凭证式国债的几点建议

2003年12月16日11:39:22　　国债协会/石晓月

　　完善我国凭证式国债的几点建议

　　——美国、加拿大储蓄债券的借鉴意义与启示

　　我国的凭证式国债是以财政部为发行主体、以国家信用为保证，面向城乡居民和社会各类投资者发行的储蓄类债券。自1994年开始发行以来，至今已历时十年，
对筹集财政资金、促进经济发展、满足人民群众投资需求发挥了重要作用，目前已成为我国国债发行的两大主要品种之一。

　　凭证式国债具有收益稳定、安全性高、可提前兑付、购买方便等多种优点，这也是群众愿意投资凭证式国债的重要原因。但我国凭证式国债仍存在很多不足，如利率设计比较呆板、品种较为单一、发行期不合理、代销机构存在为政府垫款等问题。另外，由于可以提前兑付，资金又由承销银行垫付，若市场条件发生变化，凭证式国债有大量回流而迫使承销银行被动持有的可能。这些不足是进一步完善我国国债市场急需解决的问题，对照美国、加拿大等西方国家储蓄国债发行的经验，笔者认为可以对我国目前凭证式国债进行以下几方面改造：

　　一、调整凭证式国债的利率设计，理顺凭证式国债的利率机制

　　美国、加拿大等西方国家都有一个相对成熟、市场化程度较高的金融市场，储蓄债券利率确定都是以市场利率为基础的，其利率水平一般是稍低于基准债券的二级市场收益率，而又稍高于同期限的银行存款利率。但由于这些国家的银行利率是放开的，不同的商业银行根据自己的情况，如信用级别、服务水平和服务对象等的不同，其银行利率水平也是不同的，所以其国债利率主要是钉住国债二级市场收益率，如美国系列EE储蓄债券的利率水平一般是在五年期国债市场平均收益率的90%，并在每年5月和11月调整两次，半年计付息一次。这样就避免了由于市场利率波动而使投资者承受意外的损失，另外，在市场利率降低时，也可使财政的债务成本随之降低。

　　我国的凭证式国债的利率设计比较呆板。目前凭证式国债利率采取固定利率，并与同期银行储蓄存款挂钩，提前兑付还有较高的收益。这样的利率设计方式一方面过于呆板，存在大量提前兑付的可能性，对承销机构来说隐藏着很大“挤兑”风险；另一方面存在“两难”，即利率下行时期，降低发行成本较难，利率上升时期，投资人购买热情将大大减小，从而直接影响发行效果。再者，由于预期利率的不确定性，购买人对于持有凭证式国债的预期实际收益很难掌握。

　　因此，我国凭证式国债的利率设计应当逐步实现市场化：1.国债利率的确定因素除了参考依据银行存款利率外，还应综合考虑利率发展趋势、资金市场供求状况、投资者偏好等因素。在经济繁荣期应适当提高利率水平，在萧条期应适当降低利率水平。在同一年度发行的国债中也应有所区别，一季度社会资金充裕，国债供不应求，发行利率可以略微降低，三、四季度社会资金供应量相对较为紧张，银行忙于全年吸储任务，对国债存在程度不同的惜售心理，此时，发行利率可以略微提高。2.短期国债可以采取固定利率，而中长期国债利率由于受各种因素的影响，付息或还本时的利率与发行时的利率水平可能相差较大，可以探讨采取浮动利率方式发行凭证式国债的可能性，利率实行随行就市或一年一定，或者比照西方一些国家做法，采用累进利率，给持有人一个可以预期的收益，这样可以有效地规避国家、投资者和承销机构因利率变动所产生的风险。3.在我国金融市场进一步完善后，我国凭证式国债利率设计应在钉住储蓄存款利率的同时，也要参考国债的二级市场收益率。

　　二、增加凭证式国债的品种

　　美国、加拿大的储蓄债券的发行基本分为两种形式：从发行价格上分有贴现发行，如美国系列EE储蓄债券以1/2面值发行，还有平价发行。按计息方式分有单利计息方式，如加拿大发行的普通债券，每年定期将利息支付给持有人，还有复利计息方式，如复息债券，将持有人每年所得利息进行再投资。单利债券每年付息满足了一部分食利阶层每年支付利息的需求，而复利计息方式满足了长期投资者资金不断增值的需要，不同品种债券的设计适合了不同投资者的需要。

　　目前我国凭证式国债的品种设计、期限与计息方式比较单一，主要以三年期和五年期为主，并且都以单利形式计算。所以投资的灵活性很差，很难满足投资者对金融产品多样化的需求，而且还容易造成财政还本复息的压力过于集中。

　　从债权人的角度来看，国债投资者对不同品种的国债有不同的偏好。要引发投资需求来促进国内需求，就需要进一步丰富国债品种，因此，我们可以借鉴美国、加拿大储蓄债券的优点，设计出适合我国投资者偏好的凭证式国债。首先，可以尝试折价发行、按年付息、复利计息等多种形式，吸纳市场不同需求的资金。其次，在利率设计比较合理的条件下，适当增发短期和长期国债品种和数量。短期国债是中央银行进行公开市场业务操作的筹码，也是商业银行进行资产流动性管理的重要手段。目前，发行短期国债是世界各国政府筹资的普遍趋势，西方发达国家短期国债占40%—50%，而我国中期国债所站比重较高，短期国债和长期国债不足。因此，应当调整国债的期限结构，适当减少中期国债发行量，增加短期和长期国债发行量。近年来，随着银行存、贷利率的几度下调以及银行存款利息所得税的征收，目前市场利率已处于历史最低水平，更应发行期限在20年以上的长期国债。这样做，既可降低筹资成本，为财政更有效地使用资金进行大规模基础设施建设投资创造宽松的环境，又能满足储蓄型投资者长期、稳定的投资需求。对于国债偿还来说，存量期限分布均衡能使国债到期日形成一个合理的序列，平抑偿债高峰，分散还本付息压力。另外，也可考虑扩大记账式国债发行量，减少凭证式国债发行量，满足投资者的各种需求。记账式国债是金融电子化的产物，是一种无纸化的国债，发行费用少，而且交割方便，发行效率高，符合国债发行效率高、成本低的原则。同时，电子化的记账式国债是高效率国债流通市场建立的基础。因此，记账式国债是国债发行的方向。

　　三、改进凭证式国债的发行代销方式

　　美国、加拿大储蓄债券发行时，一般是由代销机构如商业银行或财政授权的部门进行代销，代销机构将在柜台或通过电话等其他方式销售的储蓄债券进行登记，然后通过电子网络通知中央银行，中央银行由专门的处理中心处理后交给指定的厂家（属中央银行管理）印制凭证，包括填制购买人姓名和购买金额等要素，然后由厂家直接将凭证寄给购买人。投资人在急需变现时，可以到任何代理机构办理兑付，储蓄债券的兑付款项逐级划付，最后由财政部直接付款。这样就避免了代销机构在办理业务时为财政垫付款或只是暂时垫付。

　　目前，我国凭证式国债是由以国有商业银行为主体，股份制商业银行和部分城市商业银行及邮政储汇系统为辅的凭证式国债承销群体来负责承销的。在数量认购、发行和缴款方式上实际是包销，而销售剩余的凭证式国债要由承销机构被迫持有。这种发行方法的实质是政府向各承销机构摊派发行，若发行不畅，就造成了政府向各承销机构直接融资。并且，随着人们金融投资意识的增强，如果利率一旦上调，或有利率上调的预期，投资者会提前兑付所持有的凭证式国债，提前兑付的国债由承销机构被动持有，使本应由投资者承担的市场风险就转嫁给了承销机构，成为影响承销机构资金运营的不稳定因素，从而对商业银行的流动性形成冲击。这样不但会大大削弱了代理这项业务的积极性，甚至还会对货币市场的稳定产生影响。

　　因此，建议改进我国凭证式国债的发行方式，将现行的承销机构名义上的代销行为变为实际上的代销，避免现行的先交款后发行的不合理局面，这样才能做到政府用款、代理者顺利销售和投资者购买三者兼顾，达到国债发行的目的。

　　首先，改变凭证式国债由商业银行总行向财政协议包销的做法。由各级人民银行组织商业银行、信用社、邮政储蓄等部门代销，代销国债的资金收入由各代销单位通过人民银行直接划转到财政部在中央银行指定的帐户。为避免代销机构“代而不销”情况的出现，保证中央政府筹资的需要，应制定相应的配套措施：一是增加凭证式国债发行的透明度。每年初，中央政府应及时向社会公布凭证式国债发行规模，发行时间安排等筹资计划，使代销机构，投资者做到心中有数。二是商业银行应制定相应的管理办法和措施，将发行凭证式国债视同存款任务考核，避免商业银行重存款、轻代理发行凭证式国债的现象发生。

　　其次，对于未到期提前兑付的国债，财政部可每年安排一定量的资金随时赎回，或当年再发行其他品种国债进行弥补，避免代理机构被动持有。

　　第三，改变凭证式国债兑付条件和兑付办法。一是改变凭证式国债只能到原购买点兑付的办法。投资者急需用款时可以到任何代销机构办理兑付。国债的兑付款项可以通过人民银行逐级划付，最后由财政部直接付款，避免代销机构在办理兑付业务时为财政垫付款项或暂时垫付款项的问题。二是缓解凭证式国债提前兑取给包销机构带来的压力。简单直接的方法自然是提高新发凭证式国债的收益率并取消可提前兑取的条款，但这涉及国家筹资成本、利率政策和券种改革等一系列复杂问题，操作难度较大。但目前可以考虑减少提前兑取的计息档次，下调提前兑取各档次利率，或是提高提前兑取凭证式国债收取的手续费率，以加大提前兑取凭证式国债的成本，降低商业银行因国债利率走高所造成的回流压力，释放商业银行持有增量的风险隐患，同时，还可为日后取消凭证式国债的提前兑付条款打下一个渐进的基础。

　　（中国建设银行深圳市分行代理业务部）

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