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2003行情回顾及2004年投资策略报告

2003年12月15日12:06:48　　东方证券　杨帆

　　从某种意义上可以说，是宏观经济快速增长呈现出来的特征直接决定了今年股市发展的趋势和行情特征。

　　启动自２００１年来的这轮经济景气周期的一个重要因素是ＧＤＰ的持续高速增长和人均国民收入大大提高背景下的消费结构升级，居民消费逐步在从万元级的商品向十万元级的商品转变，汽车、住宅消费成为消费结构升级的主要代表。由于汽车、住宅等消费品涉及的产业链条较长，因此它们产销的增长对钢铁、有色金属、石油化工、建材以及机械设备等上游行业都形成一定的拉动。

　　由于我国的汇率形成机制和汇率水平自１９９４年确定之后，鲜有调整，而近年来ＦＤＩ（国际直接投资）流入我国的势头十分迅猛，同时我国外贸也积累了相当多的顺差，因而在国际上引发了人民币升值的呼声。在人民币升值预期下，从去年１１月起，我国的外汇储备的增长速度比以前提高了一倍多，平均每月净增１００亿美金，今年１０月更暴增至２６０亿美元。为了维持汇率稳定，央行被迫发行大量基础货币购入外汇，这直接造成Ｍ２迅速上升。加上央行近年来实行的宽松货币政策的影响，商业银行体系的存贷差短期内快速增加。

　　而与此同时，银监会开始采取措施控制银行的不良贷款（如开始实行贷款五级分类制，据传其还曾向国有银行下达降低不良贷款比率的时间表）。一方面是存贷差迅速增加，另一方面是监管部门对降低不良贷款比率的要求，商业银行在双重压力下，存在着强烈的通过扩大贷款规模来降低不良贷款比率的内在冲动，大量资金开始兵分两路流向消费需求和投资需求市常由于得到银行资金的支持，居民的房地产和汽车消费需求得到迅速释放，并进一步对钢铁、石化、建材、电力等上游行业形成强有力拉动。

　　在消费结构升级和银行存贷差大量增加，信贷规模迅速扩大的背景下，汽车、钢铁、石油化工、电力等行业都出现了快速的增长，而伴随银行信贷规模的增长，银行业也进入了上升通道之中。由此，引导今年市场行情发展的“五朵金花”应运而生。具体的传导机制可以参看下图。

　　基金成为行情发展的主导者

　　如果说消费结构升级和宽松的货币政策是造就“五朵金花”的最根本的原因，那么以基金为代表的机构投资者对上述行业投资价值的前瞻性挖掘和持股市值的相应增加则是催开“五朵金花”的最直接的原因。基金在今年一季度的行情中对五大主流板块都有非常明显的大幅增仓行为，它们的增仓直接造成了相应板块的崛起，并有效带动了大盘上涨，而基金在二季度的对大部分行业的继续增仓也使得这些板块继续保持了高于大盘的收益率。

　　如果说前两个季度基金对市场的影响更多地体现在其资产规模调整对市场的直接影响上，则基金在三季度投资组合公布后对应板块的市场表现则更多地体现在了其对市场选股思路的影响上。如基金在三季度对金融板块的减仓不仅造成了当季金融板块收益远高于大盘，而且还造成其后来的表现继续领跌大盘。如果说银行板块的沉没是由于管理层出台的存款准备金率政策的调整，那么基金在基本面没有重大变化的钢铁、电力和机械设备上的操作则更能显示基金在此次行情中的“领头羊”地位。在钢铁板块上，基金三季度增仓幅度最大，其对应板块在三季度后至今的收益率也最大，这充分说明市场在基金公布其投资组合后对其持仓结构的认同。电力和机械设备上对应板块收益率的变化也大致如此。

　　投资理念尚为雏形时间周期不可忽视

　　作为本轮价值投资主角的五大行业都是近年来基本面明显复苏的行业，这使得本轮行情具有了同其他年度不同的特征。在ＱＦＩＩ制度和即将推出的ＱＤＩＩ制度的影响下，我们也认为价值投资成为主流投资理念是大势所趋，但是，从目前情况来看，它还处于雏形。

　　一方面是由于目前股权割裂问题尚未解决，整个市场还面临相当大的系统风险，另一方面，我们统计了前期基金所大幅增仓的“五朵金花”对应行业中的股票发现，这些公司今年来（包括０２年末期和０３年中期）平均的现金分红报酬率（以１１月７日股价为基准计算）仅为１．４６％，依旧低于银行的同期利率。因此进行价值投资的市场条件尚不完全具备，市场还将伴随资金的周期性运动而呈现出一定的资金驱动的投机性特征，市场的波段性振荡还将继续。

　　受资金周期性运动的影响，我国证券市场的走势呈现出以一年为周期的周期性波动特征，即一季度或二季度随着增量资金的逐步到位，市场往往会发动一波春季行情，随后三季度进入调整期，而随着年底资金回笼的压力逐步逼近，四季度则通常都处于低位蓄势期。一季度复苏、二季度高涨、三季度衰退，四季度萧条成为股市运行的一个基本特征。这预示着波段性操作仍旧是重要的盈利手段。

　　２００４行情发展趋势展望

　　“新兴＋转轨＋开放”市场中的机遇和挑战

　　新兴、转轨和开放是我国证券市场目前最基本的特征。作为一个新兴的市场，我国的资本市场规模正在处于高速增长期，无论是从证券供给还是从潜在对证券类资产的需求来看，都具有较大的发展潜力，尤其是在我国居民储蓄超过１０万亿后，居民对多元化资产种类的需求将越来越强烈。如下图所示，我国居民的股权类资产所占比例仅为７．１％，远低于美国的２７．５％，比起实行主银行制和市场下跌达十余年之久的日本也低了０．９个百分点。

　　而作为一个“转轨”中的新兴市场，我国的经济结构和市场结构将面临重大的结构转型，这可能会对市场形成一定冲击，也可能带来一定机会。比如国有股的减持和全流通问题。就后者而言，虽然非流通全流通造成证券供给迅速增加，但我们认为，只要管理层充分重视中小投资者的利益，背靠庞大的居民储蓄，市场应该具有相当的承接力。股权割裂问题的解决和市场价值中枢的整体下降、市盈率水平的回归，将增强市场的投资价值，市场的吸引力也将重新焕发。

　　ＱＦＩＩ使中国资本市场直接接受国外成熟投资理念的洗礼，它是今年市场价值型投资理念兴起和结构性增长的重要原因之一，而市场的整体市盈率也在这种调整中逐级降低。据测算，市场平均市盈率已从年初的４１．５降为目前（１１月１０日）的３６．５。即将推出的ＱＤＩＩ又为国内投资者提供了新的投资渠道，可能会加快国内上市公司过高市盈率向下调整的步伐。

　　市盈率水平进一步回归

　　目前几大主流行业的市盈率都处于相对较低的水平，而石化行业总体市盈率高，是因为该行业是一个寡头垄断的市场，除了几个重点企业外，其他企业的生存空间相对有限，收益能力也有限，据测算，重点企业的市盈率都只有２０倍左右。

　　基于上述分析，我们认为，作为一个新兴市场，国内资本市场从来就不缺钱，迅速增长的居民储蓄和股权类资产在居民金融资产中所占比重还较低的事实都说明股市的发展一直都有充足的潜在资金支持。目前股市缺乏的正是所谓的吸引力，而资本市场的体制性缺陷正是使市场丧失吸引力的重要原因，作为转轨经济体，我国资本市场的发展已经到了不得不面对和解决这一问题的时候了，该问题的处理会在相当程度上左右明年市场的走向。但无论解决方案如何，都将为市场中长期的发展提供一个稳定的预期基础，为以后行情的演绎提供一个更为扎实的平台；随着开放的继续深入，明年市场市盈率水平的调整可能不可避免，股价水平的下降和每股收益的提高都会成为市盈率水平回归的重要手段。

　　消费、产业结构升级带来投资机会

　　中国经济进入新一轮的快速增长周期的趋势已经确立，本轮经济增长的最终动力主要来自于居民消费结构升级以及前几年积极财政政策的累积效应，汽车、住宅、电子通信设备消费以及基础设施投资的快速增长直接把经济推入了快速增长的通道中。相比之下，居民消费结构升级对经济增长的拉动将更为长期而持久。住宅改革，小城镇改造以及城市化进程都还刚刚起步；而根据国际经验，一国一旦跨入汽车消费时代，则其汽车保有量可以维持长达２０年左右的每年２０－３０％的增长，这一切都表明，我们的消费结构升级才刚刚开始。

　　与此同时，我国的出口今年也出现了加速增长局面，尤其引人注意的是，机电产品的出口迅速上升，出口金额同比增速提高１０个百分点，占了我国出口的半壁江山。内需和外需的增加使我国的产业结构进入了向重化工业时代升级的重要时期。对于任何一个从农业社会向工业社会转型的大国，这是最为关键也是必须经历的阶段之一，近年来，重工业在工业增加值中所占比重的上升已经充分说明我国已经开始迈入这一重要时代。

　　今年以钢铁、化工、冶金等为代表板块的崛起部分地反映出了这一趋势。但央行在外汇储备超常增长背景下调高存款准备金率的政策似乎给上述行业的增长增加了一些不确定性，因为这些行业都是资金密集型行业，需要银行贷款的支持。但我们认为，由于消费结构的升级是难以遏制的，它向上游行业拉动是必然的，央行适度从紧的货币政策由于可以一定程度上防止一些低水平重复建设，从而减少市场的有效供给（央行货币政策司司长易纲基于此认为，适度从紧的货币政策可以防止通缩），这反而会为上述行业利润的增长提供一定保障。

　　因此，在消费结构和产业结构同时处于升级的背景下，我们认为汽车、钢铁、化工、电力等行业的增长前景在明年甚至更长的时期内依然较为明朗，结构性增长局面还将延续。

　　把握主流资金脉动中的机会

　　目前券商和私募基金尚未从困境中走出来，以基金、ＱＦＩＩ为代表的机构投资者目前在市场上处于主导地位，因此把握后者的资金流向对确定明年的投资方向是非常必要的。

　　从基金公布的季度投资组合报告中，我们发现基金资产的行业配置在总体稳定的情况，也经历了几次调整。一季度，基金对钢铁、石化、电力、机械设备以及金融、交通运输等都进行了大规模增仓，而对信息技术进行了减仓。二季度，基金对上述板块的看法发生了变化，开始看淡石化行业，看好信息技术业；同时基金内部也产生了分歧，如在大多数基金都继续看好金融、金属和非金属行业的情况下，博时和南方基金开始看淡上述两个行业。此外，博时还看淡电力行业。三季度，基金看法再次发生调整，它们开始普遍看淡金融业，重新看好石化行业。而博时等明星基金公司看法也在调整，它们一改上期对金属和非金属以及石化行业的看法，再度看好这两个行业。

　　因此，从总体上看，除了一致看淡金融业外，基金对其他四大主流行业虽然看法一度产生改变和分歧，但最终都回归到基本看好的方向上来，值得一提的是，基金对交通运输仓储业的看法是惊人的长期一致，三个季度都在不断增仓。

　　基金在行业资产配置上的分歧到统一、重仓股数量的下降以及仓位的明显上升等现象可能有两个重要涵义：

　　（１）基金对汽车、钢铁、电力、石化和机场港口明年的发展依然看好，并坚定锁定和增仓上述核心资产，这预示着基金总体上把今年视为布局年，明年上述核心资产可望再起波澜。

　　虽然大盘在四月创出年内高点后，进入了持续阴跌期，但基金重仓股和核心资产却继续保持了强势整理态势。在上证指数跌破本年行情的起点后，而基金核心资产指数却抬头向上，再次逼近年内新高。基金坚决锁定核心资产的心态表露无遗。

　　（２）尚未被机构投资者发现的价值板块是极其有限的，或者说，以行业板块为特征的价值发现告一段落，价值发现以后更多地要向个股演化。

　　重点行业投资价值判断

　　中国经济已经进入了新一轮的快速增长期，在消费结构升级的引导下，产业结构也正逐步向重化工业时代转化，分享经济的快速增长、消费结构升级和产业结构升级带来的投资机会应该是明年投资的重点。

　　钢铁行业

　　结构性矛盾凸现

　　●汽车、住宅消费的增长加快了工业化进程，我国已经逐步进入重化工业时代，钢铁行业中长期发展趋势向好。

　　●２００１年－２００３年我国钢材表观消费量每年增长率均达２０％左右，明年增长速率可能将放缓，消费增长率在１２％左右，年中增速呈前高后低趋势。

　　●钢铁行业内部的分化可能会有所加大，薄板仍呈现较大的供需缺口，中厚板和大中型材可维持基本平衡，建材供略大于求，２００５年随着钢铁投资新增产能的释放，预计除冷轧薄板外的大多数钢材品种将会呈现供大于求的状态。

　　●建议关注生产薄板的宝钢股份、鞍钢新轧以及后明年产能有大幅增长的南钢股份、太钢不锈等上市公司。

　　石化行业

　　行业复苏态势确立

　　●依据ＣＭＡＩ（美国化工市场协会）及德意志银行等机构的预测，０３－０６年世界范围内主要石化产品的供给增加量小于需求增加量，主要石化产品装置的开工率将显著回升，产品销售毛利率提高，石化行业复苏趋势明显。

　　●２００３年下半年，世界主要经济体复苏形势渐趋明朗，原油价格相比上半年出现了较大回落，但国内聚氯乙烯（ＰＶＣ）、合成橡胶、聚烯烃等主要石化产品的价格走势坚挺，尤其是前期低迷的聚乙烯（ＰＥ）、聚丙烯（ＰＰ）销售毛利出现了明显回升，国内石化行业的复苏形势得到较为有效的确认。

　　●建议关注齐鲁石化。

　　汽车行业

　　增速有所下降

　　●２００４－２００６年，汽车市场需求的年增长速度均在２０％以上，其中轿车、重卡等都将以２５％以上的速度增长，２００４年中卡还将是持续低迷状态，客车行业总体仍然可能延续调整局面。

　　●轿车生产厂商产能的持续扩大将使汽车超额供给持续上市，价格总体调整难以避免。美林三季度预测，厂商生产能力的利用率将从去年的９３％下降到今年的８８％，明年的７７％和２００５年的７４％。

　　●竞争加剧将导致市场结构向寡头垄断演化，建议关注具有技术优势的龙头性企业，如上海汽车。

　　电力行业

　　供求缺口难以有效缓解

　　●重化工业使高耗能行业，产业结构调整和工业化进程将使国民经济对电力的需求中长期保持持续增长态势。

　　●２００３年装机预计增长５．７％，２００４年装机预计增长４．８％，而按照ＧＤＰ明年增长８％，近一年半平均电力弹性系数１．８计算，明年电力需求或者发电量增长应该为１４．４％，电力供应能力增长速度远低于电力消费增长速度，预计２００４年电力供应紧张的形势进一步加剧。

　　●建议关注明年产能有明显增长的上市公司如申能股份，龙头概念的长江电力和具备成本优势和产能扩张概念的龙电股份。

　　交通运输业

　　增长稳定

　　●宏观经济的持续快速增长将使交通运输行业长期受益，而天然具有的垄断性，则是各个上市公司可以稳定的分享经济增长的重要保证。

　　●世界经济复苏和国内经济８％以上的增长率，将使２００４年外贸进出口有望保持在２０－３０％的水平运行，沿海港口的集装箱吞吐量增长率有望达到２０－２５％。建议关注深赤湾和天津港。

　　●全国航空业吞吐量增长率一般在ＧＤＰ增长率２倍左右，２００４年，各主要机场旅客吞吐量和飞机起降架次增长率达到２０％是比较有把握的。重点可关注上海机场和深圳机常

　　银行业

　　政策风险依然存在

　　●存款准备金率上调效应仍在缓慢释放，银行信贷规模增速已经出现回落。

　　●银监会五级贷款分类制度将凸现银行业整体不良贷款问题，对资本充足率的要求也使各银行发展受到极大限制。

　　●外汇储备出现超常增长，Ｍ２增幅继续迅速上升，ＣＰＩ增速加快，十月已经升为１．８％，ＰＰＩ继续在高位运行，央行对通胀的担心随时可能促使其采取紧缩性政策。

　　有色金属

　　铜、氧化铝需求仍然旺盛

　　●工业生产的重要原料，房地产、汽车、冶炼、化工以及机械设备需求强劲增长推动价格逐步走高，有色金属行业今年以来利润同比增幅始终在高位运行。

　　●美国、欧盟等地区经济复苏态势确立，国内外期铜价格再度大幅上涨，其上涨幅度接近１０００元／吨。建议投资者关注铜都铜业。

　　●今年全国电解铝产量５２５万吨，约需要氧化铝１１００万吨，但国内仅能提供６００万吨，２００５年电解铝产能达７００万吨，需要氧化铝１４００万吨，从未来趋势看氧化铝将处于长期的供应紧张状态，目前国内氧化铝价格从２００２年１３００元上涨到３０００元左右并一直维持高位，建议关注具有垄断性地位的山东铝业。

　　电力

　　发电设备增长强劲

　　●近期出现的全国性缺电使“十五规划”及时调整，加大了电源项目的投资，电力设备的需求大大增加。

　　●发电设备行业集中度高、进入难度大、处于寡头垄断竞争状态等特征使其对产品价格的控制能力强，在今后３－４年时间内的增长速度将领先于整个电力设备行业，预计今后三年年均收入增长率可达４０－５０％利润增长率甚至更高。

　　●输变电设备行业的中一次设备中的变压器和二次设备中的主设备保护产品与电源投资关系紧密，其增长幅度将高于行业平均增幅，预计今后三年行业年均增幅可达２０－２５％。

　　●建议关注发电设备行业中的ＳＴ东锅、一次设备中的特变电工、二次设备中的许继电气和环保行业中的凯迪电力。

　　东北板块

　　政策支持其快速增长

　　●在产业结构升级的背景下，东北地区的优势行业如钢铁、能源、化工、重型机械、汽车等有可能获得长足增长。

　　●把东北作为中国增长“第四极”的战略定位和随之而来的大量项目、资金的投入，国家对东北的扶持可为本地上市公司带来新的机会。

　　●关注沈阳机床和金杯汽车。

　　２００４年投资策略建议

　　２００３年股市发展的脉络显示，宏观经济对股市的影响日益明显；基金成为了市场上当仁不让的“领头羊”；国内股市已开始向价值投资型股市转变，但还处于投资和投机交替的时代。

　　在消费结构升级的带动下，国内经济已进入了重工业化时代，宏观经济的结构性增长局面还将持续；而基金业今年对诸多行业的认识也从分歧到最后达成一致，其预示着，在作为“领头羊”的基金的带领下，且随着其规模的不断扩大，股市核心资产的底部不断抬高的趋势将在明年得以延续。

　　综合上述因素，我们认为明年可以采取如下的投资策略：

　　１、将８０％的资金锁定汽车、钢铁、石化、电力以及交通运输业等核心资产。同时，跟随市场趋势变化，可将３０％左右的筹码用于积极的波段式操作。

　　２、将２０％左右的资金用于价值发现，主要关注非主流行业中如电力设备、有色金属行业以及东北板块内价值低估的上市公司。

　　

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