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| 质疑双赢式全流通 进一步的全流通
2003年12月15日10:23:49 证券市场周刊/黄玉峰 慕玲
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质疑“双赢式全流通”
一、引言
首都经贸大学刘纪鹏在《中国证券报》2003年11月21日发表《做大“蛋糕”实现双赢式全流通》一文，提出了最新的双赢式全流通方案。所谓双赢式全流通方案，是指流通股股东和非流通股股东双方在非流通股转为可流通时，利用流通所释放出的巨大价值，实现双向补偿，对双方都有利的方案。因为流通本身是有价值的，通过流通释放出来的价值来弥补流通股股东和非流通股股东双方在这一过程中由于做出让步造成的损失，以求得双赢。双赢式全流通有两种基本模式：非流通股缩股双赢全流通模式和预设非流通股未来流通价的双赢全流通模式。
笔者认同刘纪鹏的价值释放，并认为全流通实际上是在当前证券市场财富分布的基础上进行财富再分配，全流通方案应当遵循可行基础上追求尽可能公平的原则，通过对证券市场财富分配和全流通原则的分析，笔者认为刘纪鹏提出的双赢式全流通前提下的两个方案存在缺陷，并将因此导致难以实施。
二、证券市场财富分布
截止2003年10月31日，沪深两市总股本为6323.41亿股，其中：非流通股股本为4291.41亿股，占全部股本的67.87%，流通股股数为2032亿股，占全部股本的32.13%。市场总市值为38522.51亿元，其中流通市值为12379.07亿元，由此可以推出2003年10月31日市场平均价格为6.09元/股，根据市场统计数据，截止2003年9月30日，沪深1278家上市公司加权平均净资产为2.6162元，每股收益为0.1618元，净资产收益率为6.18%,市场平均市净率为2.327。
鉴于目前证券市场非流通股的转让价格基本上是围绕净资产上下波动，刘纪鹏在方案中也将非流通股在全流通后的财富与流通前的净资产比较，所以非流通股单位财富就是每股净资产在本文是成立的，而流通股的单位财富当然是二级市场价格。
假设：
V0：全流通前证券市场财富总额；
S0：全流通以前非流通股股本
W0：原流通股股本规模为W0；
PS：全流通前非流通股的市场流通价格（净资产）；
PW：全流通前的流通股价格；
则：
V0 =S0×PS + W0×PW =23602.07亿元；
P0 = V0 /（S0 + W0）=3.732元；为了便于计算和分析，我们取各数值的相对整数，假设非流通股股本10，流通股股本5，非流通股净资产5，流通股股价12，则证券市场财富总额为110。这种数据比例基本上符合当前我国证券市场的相关数据比例，因此具有一定的参考意义。
三、“双赢式全流通”中补偿的含义偏跛
目前证券界有关全流通的方案基本上都提到非流通股东对流通股股东进行补偿，并且基本得到了监管部门和包括国有股在内的非流通股股东的积极回应。那么下一步就需要确定何为补偿，如何补偿的界限，刘纪鹏在“双赢式全流通”方案中对补偿的定义是：通过非流通股可流通所释放出的价值实现全流通后原流通股股东财富增加，增加的财富就是对流通股股东的补偿。笔者认为如此界定有失偏颇。
全流通实施过程中实际存在两种补偿，一种补偿是非流通股东对流通股股东的补偿，另一种是全流通的解决可能引发的股市恢复性上涨对所有股东的正补偿或不涨反跌对所有股东的负补偿。笔者认为可能存在的恢复性上涨更多的应该是对流通股股东因为前期全流通阴影下巨额损失的弥补，本来就应该属于流通股股东，此补偿的功劳不但不能记在非流通股的头上，而且非流通股东因为恢复性上涨而获得补偿的功劳应当记在流通股股东的头上。
全流通后流通股获得的补偿实际上是两种补偿共同作用的结果，而非流通股股东也得到与流通股股东同样比例的后一种补偿，因此我们判断流通股股东在全流通过程中是否得到非流通股东单方面补偿的底线是：全流通过程中，流通股股东财富增加比例应该大于非流通股股东财富增加比例或者财富减少比例小于非流通股东财富减少比例。
四、非流通股缩股双赢全流通模式难现公平和双赢
刘纪鹏认为非流通股缩股的双赢全流通模式对非流通股进行缩股，缩股后的非流通股即可进入流通，就是把缩股和可流通统一起来，以非流通股转化为流通股所开掘出来的流通价值弥补双方。其中，流通股股价从高位下跌的损失可由非流通股的缩股补偿；而非流通股缩股的损失，则可由其转入可流通后股价必然从低位上升中得到补偿，通过双向补偿实现双赢。缩股模式适合于效益差的上市公司，非流通股的大股东愿意通过这一方式实现剩余股份的可流通，找到退出渠道。转让中，由于市场中可流通股的股份无疑会高于场外协议转让的净资产价格，他们不会赔钱，而会赚钱。笔者认为一方面缩股流通很难实现非流通股股东对流通股的补偿，另一方面方案用于绩差公司不能实现双赢。
1、很难实现非流通股股东对流通股的补偿
根据上述方案，整个证券市场财富分配将发生两次变化，第一次因为非流通股的缩股导致财富在流通股与非流通股之间进行分配，第二次是全流通后股价的上涨，使全体股东的财富增加。我们假设：
W：原流通股股东在全流通后持有股本；
S：原非流通股股东在缩股后的持股规模；
S’：非流通股股东缩股缩去的股本；
P：全流通后的统一价格
PW’：非流通股缩股后，流通股除权的股价；
P0’：非流通股缩股后的每股实际平均财富；
代表非流通股股东缩股，流通股价向上除权使流通股股东增加的财富；代表因为非流通股股东缩股，使每股净资产增加导致非流通股股东剩余股份增加的财富；具体示意图如图2所示。
显而易见，如果P0’〈P〈PW，则流通后整个证券市场的财富因为非流通股流通所释放的价值导致了整个证券市场财富的增加，但是流通股股东的财富却肯定是减少的，在这种情况下双赢无从谈起。因此刘纪鹏缩股流通实现双赢模式的前提必须是P〉PW。
图2中假设非流通股股东缩股30%，并且全流通后市场价格P=13，则市场总财富V=156，增加额（刘纪鹏方案中的非流通股流通所释放的价值）为46，其中非流通股股东增加额为41，比全流通前增加45.6%，占全部财富增加额的89.1%，而流通股股东增加额为5，比全流通前增加8.3%，占全部财富增加额的10.9%。根据前述对补偿的分拆，如此结果根本谈不上非流通股对流通股的补偿，反而是流通股股东对非流通股股东进行了补偿。当然如果图2中非流通股进行高比例缩股，缩到一定程度因为总股本的骤减导致全流通后股价P很高，可能会实现非流通股股东对流通股股东的单方面补偿。但高比例缩股将大大增加非流通股股东接受全流通方案的难度，何况总股本的减少很难与股价的增长呈对等关系。
2、缩股流通用于绩差公司不能实现双赢
刘纪鹏认为非流通股缩股的模式适合于业绩差的公司，而实际上我国证券市场长期处于绩优不能胜出，绩差不能淘汰的局面。这些绩差股能够成为常盛不衰的炒作题材，原因之一是政府对市场的直接干预和大股东不对价的资产重组，这一切的根源在于地方政府和大股东都是直接相关利益者，上市公司的壳资源价值，中小股东存在“天塌下来高个顶”的侥幸和贪婪心理。而原非流通股东的退场将直接导致上市公司股权彻底分散化。没有了大股东的存在，没有了地方政府因为大股东而提供的支持，因小盘股的打包发行使壳资源价值的逐渐丧失，市场没有了高个的存在，这些绩差股重组的希望将非常渺茫，希望的肥皂泡一旦破灭，将导致股票向下暴跌的可能性将极大。因此对绩差公司实行缩股全流通导致全流通后的股价低于目前价格的概率将远远大于高于当前股价的概率，流通股股东将必然遭受损失。
五、预设非流通股未来流通价模式难显公平
刘纪鹏认为预设非流通股未来流通价的双赢全流通模式非流通股未来的流通价格，不达到这一预定价位，非流通股尽管具备可流通属性，但不能卖出。这一模式只有当该公司的业绩上升并且使得股价达到预设价位时，非流通股股份才可流出。刘纪鹏认为预设非流通股未来流通价模式适合那些效益好、竞争力强、发展前景光明、大股东对公司股价的上升充满信心的上市公司。由于预设流通价格公开、透明，庄家很难炒作，只有靠提高上市公司的业绩才能实现。而这一预期价位的披露，将会带动该公司股价向预期价位逼近，并使市场大盘实现理性复苏。
显然，刘纪鹏的方案可以用图3表示。
1、方向颠倒的补偿
图3可以明确看出预设价位肯定是要高于当前流通股的股价，根本不存在低于或等于的可能。
假设预设价位比当前流通股价格增加16.67%，全流通后所有股东的财富都有所增加，整个证券市场的财富将达到210，比全流通前增加了90.9%，其中流通股股东比全流通前增加16.67%，占全部增加值的10%，非流通股东比全流通前增加180%，占全部增加值的90%。这就应该是刘纪鹏补偿基础上的“双赢”。但根据本文对补偿的理解得出的是完全相反的结论，即实际上是流通股股东向非流通股股东进行了补偿。
2、预设价位难以实现全流通
笔者不知晓是一旦出现预设价位就可以流通还是只有股价停留在预设价位之上才可以流通，但无论如何预设价位对于非流通股股东而言是全流通的“地平线”，而对于流通股股东则是全流通的“天花板”。我们可以设想以下，如果所有的流通股股东都认为非流通股股东在股价达到预设价位时会出售股票，也就是市场上最大的庄家准备出货，那么唯一的结论就是股价可能会无限接近预设价位，但将永远不会达到预设价位。如果股价达到预设价位，其最大可能是非流通股东在暗地推动股价上涨，所谓“暗修栈道，明渡陈仓”。
给全流通设定无法实现的前提（至少是投资者普遍认为无法实现）将必然导致全流通方案的流产。我们可以为全流通设定条件，但是这种条件必须是市场认为肯定可以实现的，例如：设定“三年后全流通”。因为全流通要求无论如何最终都必须全流通，一股都不能例外。
六、结论
刘纪鹏的双赢式全流通方案可以顺利实施的假设是非流通股的全流通将释放出巨大的价值，这一价值将推动整个证券市场的重心肯定上移，即全流通后的股价将超过现在的二级市场价格。笔者认为：流通股股东可能可以接受非流通股的全流通将释放出一定的价值，但是他们无法接受全流通后整个市场重心将肯定上移的推断，那么又怎么能让他们接受双赢式全流通的方案呢？
笔者认同刘纪鹏的补偿原则和价值释放的分析，并在财富分配、价值释放和补偿原则的基础上设计了可能更进一步的全流通方案。为此笔者将另文阐述。（黄玉峰，北京新领域投资有限公司总经理，huangyf@xinjiyuan.china.com.cn 13901130501慕玲，清华大学公共管理学院讲师,muling@tsinghua.edu.cn）
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