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| 尹中余：强制减持将是一场灾难
2003年12月12日16:26:04 21世纪经济报道 汪恭彬
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尹中余：强制减持将是一场灾难
上海隆瑞投资执行董事尹中余：强制减持将是一场灾难
《21世纪》：最近有媒体披露出来的全流通新方案，引起各方关注，您怎么看这个话题？
尹中余（下称“尹”）：这种方案相对此前的市价减持，考虑了对中小股东的补偿，有一定的合理性。但是，由于国有股减持和全流通毕竟是个系统方案，其中任何一个细节出错，都有可能导致股市的动荡。全流通新方案依然存在诸多重大障碍，甚至根本不具备可行性。
《21世纪》：新的方案中以净资产值附近的价格进入流通市场，北京邦和财富研究所的韩志国认为最重要的几个原则中，第一条就是全国不搞统一的方案，让公司自己去决定。这似乎与您的观点不一致？
尹：事实上，不管是国家采取一刀切还是由公司自主决定，都是有利有弊的，执行当中都有需要克服的困难。
首先，按照韩先生所说的，假设全国不搞统一方案，由公司决定。这样，根据我的分析，愿意减持或者试点的公司可能只有三类公司：1）烂公司，即公司价值低于净资产的。如果是这样，非流通股股东显然乐于抛掉烫手的山芋，而这样的结果便是被强迫配售的流通股股东承受损失。2）国有企业管理层涉案的上市公司。如果是国有企业，政府可以调查，党管干部是过去几十年历史形成的。但变性为民营企业后，政府则难以插手调查（除非有涉嫌犯罪的举报），这些高层则可逍遥法外。3）庄家。如果是好一点的公司，公司质地不错，此时假若有庄家套牢其中，显然此时若以净资产配售，可以达到摊薄成本进而出货的目的。
其次，假设全国一刀切，制定一个时间表减持进而达到全流通，则上市公司的股权集中度将非常分散，在这样的情况下，流通股股东可能会各自为政，上市公司举牌收购的情况将频繁出现（比如上海老八股）。上市公司可能会面临内部大乱，一家百年老店可能在一夜之间垮掉。
如果这样，就必须要求从国有股减持到上市交易之前必须安排过渡期，全流通之后的股东持股比例、公司治理结构的安排都必须妥善处置。
《21世纪》：这是不是说尽管实现全流通，上市公司的第一大股东的位置还要继续保留？否则就有可能引起您所说的内部大乱？
尹：从世界各国法人治理经验来看，美英公司的股权是高度分散的，公司治理不错，但它是经历100多年法律体系的建设才能如此；而在日本、德国等国家，股权集中度都在50％左右，一股独大十分普遍，其公司治理也相当不错。各国的数据表明，一股独大和股权分散是两种不同的公司治理模式，并不存在好坏之分，只是适用于不同的法律环境和不同的文明特征之下的不同制度安排。
根据中国目前的法律环境，必须保持一定的股权集中度可能才是最有效率的一种制度安排。即使实现了全流通，也必须要求从国有股减持到上市交易之前必须安排过渡期，全流通之后的股东持股比例、公司治理结构的安排都必须妥善处置。在全流通之后，原第一大股东最好能够继续保留下来。
《21世纪》：这里面还有一个问题，政府如果一刀切，那民营上市公司的法人股是否也必须按净资产配售给流通股东，政府有没有这个权力？
尹：政府肯定不能强制民营企业持有的上市公司非流通股按照净资产配售给流通股股东，但政府也不能因此就彻底剥夺的这类股权的流通权，因为目前的政策只是规定“暂不流通”，这样中国证券市场又会产生新的历史遗留问题。
但不管是在什么情况和什么方法，所有上市公司实现全流通将是最终的方向。
如何补偿？
《21世纪》：你刚才提到补偿的概念，在净资产配售方案中，这种补偿是基于一种什么样的考虑？
尹：对于一些价值高于净资产的上市公司，我认为这种补偿是确实存在的。比如就可以把部分股权按照净资产拿出来配售，流通股股东加权后的价格相对此前的市价的差额就可以看成是一种补偿。
但现在的关键是，中国这样的企业并不多，很多企业的股价虚高，低于净资产的上市公司，据我保守估计，约一半左右。对这样的公司，我们就不能以净资产来进行配售，如果这样，实际上对流通股股东的再次剥削，这是特别值得注意的。不过这次方案，对于流通股股东补偿的出发点是好的，只是在此之前已经有相当多的股民割肉离开，实际上他们对中国股市是做出贡献和牺牲的。而现在的方案对于低迷股市的复原是有好处的，按照这样的思路，投资者发现真正有价值的公司进行投资，是有可能有好的回报的。从这个意义上讲，对中国股市将有帮助，以前失利的投资者也会得到补偿。
《21世纪》：有学者认为，流通股的价格居高不下是因为非流通股造成的，所以在国有股流通时，需要补偿。股权分裂被视为造成中国目前股价虚高的根本原因，在他们看来，如果全流通之后，上市公司的股价就能回复到价值的水平。
尹：这是目前较为流行的观点，但这要根据实际情况而定。比如上海的老八股———爱使股份，它是国内少数几个全流通股票之一，但它同样有很多次的行情出现，这说明有人炒作，股票就会高。
另外一点是，如果认为流通盘比较大，股价就会低，如果按照这样的思路，随着中国联通等公司法人配售部分的股份逐渐上市，那么它们的股价就应该逐步下跌。但事实是，联通的股价并未有下跌，就算下跌，也是受到大势影响。将股权全流通视为拯救中国证券市场的灵丹妙药是不现实的。
股票的价格与该股票的规模并无必然联系。值得注意的是，因为非流通股的存在，由掌握少数资本的非流通大股东不断制造概念，与在流通股中坐庄的恶庄联手操纵股价，以致导致一些股票尤其是小盘股居高不下，这样的情况是确实存在的。
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