市场观察：远期含权协议现身企业债
近日，由于对明年经济通胀程度的不确定性预期，长期利率的走势难定。这给企业债的承销带来麻烦。因为通常企业债的票面利率都是发行前确定的，而从企业债的发行到正式上市之间一般有3－6个月的时间间隔，若这段时间市场利率有较大变化，以致于企业债的票面利率低于二级市场长债利率，企业债上市价格就会跌破面值。如果投资者预期到这种情况出现有很大可能性的话，就没有信心接手承销商承销的债券。作为承销商，他们又受到政策限制，不允许直接向投资者许诺保本收益。严峻的市场情况逼迫承销商进行销售创新，据记者了解，有承销商目前已通过远期含权协议来保证投资者的固定收益。
以最近发行的中国电力投资集团企业债为例，该债为15年、固定利率5.02％。承销商可以和投资者达成6个月远期含权协议（6个月的假设根据是企业债从发行到上市的周期一般为6个月）。协议规定：卖方保证买方的持有收益率为3.00％，这样买方6个月收益为1.50元（100元面值）；同时设定选择权：如果6个月后该券的价格（全价）在101.50元之下，买方可以按101.50元行使回售权；如果该券6个月后的价格（全价）在101.50元之上，卖方可以按101.50元行使赎回权。很显然，这个远期含权协议实际上合成了看涨期权和看跌期权。如对于卖方来说，当该券的价格小于101.50元执行价格时，它将以该价回购债券，相当于执行了卖出看跌期权，承担了市价和执行价格之差的亏损；当该券的价格大于101.50元，也将以此价买入债券，相当于执行了买入看涨期权，享受了市价和执行价格之差的盈利，这种收益状况等价于卖方执行以101.50元为执行价格的远期买入协议（在不考虑资金时间价值情况下）。
对于投资者来说，他们通过第一种情况下买入看跌期权或第二种情况下卖出看涨期权的运作，锁定了购买债券固定收益1.50元，而同时也放弃了可能获得更高收益的机会，此种收益状况等价于买方执行了以101.50元为执行价格的远期卖出协议。
显然这种金融创新有利于双方，但能否进行还需要一定的条件。1、投资者对于保本收益率的认可。投资者愿接受6个月1.50元的保本收益，而付出六个月2.02%收益的选择权代价，是因为其有较大把握认为未来6个月，15年长期利率至少上升10个基点（可根据该债券的10年久期以及买方可容忍价格损失1.01元计算而得）。2、承销商对未来利率的判断是否与投资者有分歧？只有在他们预测未来15年长期利率较大可能上升不超过10个基点或下降时，他们才乐意与投资者做此交易，否则他们要承担较大的亏损，除非承销商又可以找到另类投资者做远期卖出，以此对冲风险，而这在目前“一边倒”的市场中，是比较困难的。
因此，该金融创新是在特定的条件下产生，不具有普遍性。要想真正回避企业债承销过程中的风险，最主要的还需管理层松绑，鼓励市场在企业债的品种上“做文章”，如采用更具市场化的方式来确定企业债的利率水平，如用发行前一周的市场平均利率上浮10个基点作为企业债的票面利率；发展更多的利率避险品种，包括含权债券等，满足市场投资者不同偏好。
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