债市风险化解亟待品种创新与投资者多元化
交易所债券市场从11月以来，虽然摆脱了前期的大幅下跌的走势，总体债市出现相对平稳的运行，期间首先短期券出现反弹、接着浮息债也逐渐回到面值附近、最近长期券又出现了反弹行情，虽然从市场表现来看仍然存在一些机会，但是投资者普遍感觉可操作性较差，从市场的日成交量萎缩可以看出投资者参与积极性不高，就其原因主要是投资者对后市缺乏足够的信心，笔者以为债券市场品种结构和债券市场投资者结构单一化是制约后期债市发展的主要障碍。
债市面临利率风险和流动性风险
最近关于债券市场发展的政策已经出台了一些还有一些即将出台：《国债条例》修订预计在本月内完成并提交国务院审批，其中包括推出开放式回购和国债远期交易品种，加快社保基金和住房基金入市步伐,适时推出国债投资基金，强化国债基准利率定位,加快银行间市场和交易所市场统一，改变目前国债发行额度一年一批的现状，推动国债余额管理，采取国库现金管理方式等一系列改革措施，而这些措施则主要瞄准国债的二级市场运作。《国债跨市场转托管业务管理办法》的颁布也使得市场效率得以提高以及转托管成本的降低。虽然财政部有关领导谈到关于两个债市将实现统一，以利于统一的国债市场收益率曲线的形成时指出，统一市场真正形成需要2年左右的时间，但是这些政策对于市场的长远发展都将产生积极的深远的影响。可市场对于这些长期利好政策没有太多的反应。央行行长最近谈到利率市场化改革的时候指出，对于贷款利率可以适当上浮，而对于存款利率可以适当下浮；国家发改委对明年的物价指数也做了预测，其预计明年的物价指数可能上涨2%。可以看出央行认为目前利率水平没有充分反映资金的信用风险，对于国债来讲虽然其不具有信用风险但从目前的市场环境看还是具有一定的流动性风险，因此国债的定价是否也因该反映流动性溢价；对于国家发改委公布的明年物价指数的预测，虽然此前大多数市场人士预期的物价指数的涨幅与此接近，但是由政府部门首次预计的2%的涨幅，与先前央行在货币政策执行报告中预计的1%相比，仍然有较大的提高，如果明年利率上涨幅度超过2%，则加息的可能性非常大，因为现在1.98%的一年期存款利率如果不进行调整会使得实际收益率变为负值。因此，债市目前面临的主要压力是利率风险,市场日成交量的萎缩也使得流动性风险成为市场关注的另一焦点。
品种创新以回避利率风险
要想回避利率风险投资者只能选择中短期券和浮息券。而目前市场上仅有2个浮动利率国债010004和010010。三年期以下短期品种更是缺乏，仅有000696国债一个品种。10年期以上的长期品种也仅有3个。010004从10月20日的最低点96.85元近期上升到100.40元附近，上升3.55%，国债010010从10月6日最低点96.55元上升到99.40元附近，上升2.85%，短期内出现这么大的涨幅，除了正常的价值回归以外，市场缺乏这类品种也是促使其快速上涨的主要原因。要使市场真正活跃，仅有目前市场的少数几个品种活跃显然不够看，债市真正转机仍会从高票面利率券种企稳开始，目前关于固定利率长债的最终定位仍需观察，对于短期债券，随货币市场利率的频繁波动，短债将更有弹性，也能回避长期利率风险，但其票面收益率低是最大的制约因素，许多投资者由于受投资收益率目标的限制，在品种选择上难以大量持有短期债券。因此，在目前市场环境下，要想使得市场重新活跃必须在品种上更加丰富，彻底改变以中长期品种固定利率国债为主的单一品种的结构，增加浮动利率国债和短期国债，在长期国债品种上进行创新，这样机构投资者才有可能回避利率风险，使市场保持持续的活力。
投资者多元化以提高流动性
要想使市场保持较高的流动性，就必须有充足的资金供应和多元化需求的投资者结构，但从目前的市场看，债券投资资金被挤出和以金融机构为主体的单一的结构制约市场流动性：首先央行票据具有足够的吸引力，对债券投资资金产生挤出效应：从8月中下旬央行公布货币政策调整以后，短期利率水平急速上扬，央行票据发行利率也迅速达到2.9%的新高，比当时的5年左右中短期债券的收益率水平高，因此，投资者更愿意选择央行票据而抛售债券。由于央行公开市场操作主要盯住货币供应量，而外汇占款的不断增加，使得央行不得不增加外汇的买入量，在买入外汇的同时向市场投放了基础货币，为了保持货币供应量的均衡，必须反向通过公开市场从市场收回基础货币，实际上在这样的操作过程中，获取央行投放基础货币的机构主要是参与实体经济的机构，而被央行收回基础货币时参与公开市场业务的主要是金融机构同时也是国内最大的债券机构投资者，因此，通过央行票据的发行使得在货币供应量保持均衡的情况下，债券主要机构投资者的可用于债券投资的资金转移到用于购买非债券机构投资者的外汇上。由于人民币升值的压力一直存在，中短期内外汇占款的增加趋势不会有大的改变，因此，对债券投资的挤出效应响也将持续。其次，从近几次国债的发行来看，券商在国债的承销工作中与银行相比，处于近几年的最低水平，这足以说明非金融机构的国债投资者基本被这次国债市场的暴跌所淘汰出局，使得本来就单一的投资者结构变得更为单一。国债市场的利率风险和流动性风险与国债市场的收益率相比，难以匹配，如果目前的市场没有大的改观，对一般投资者的清理就会持续。因此，债市要想从根本上好转就必须进行品种创新和保护一般投资者，最终形成多元化的投资者队伍。
(海通证券)
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