基本结论*两年半来的调整，股市已跌至相对合理区域，但并未到达价值低估状态，不足以支持牛市的发端；*以银行为中心的金融改革将使股市处于相对低调的运行环境；*管理层发展股市的重心在于改造和完善股市的体制和结构，解决股市积弊，难以仅就二级市场的激活出台导向性的政策；*2004年的股市政策更多是对股市有中长期利好效应政策，而中长期利好政策往往有短空效应。多年来，长期发展与短期利益难以同时兼顾与均衡。*在全流通试点已不再引起市场悸惮的良好环境下，2004年推出全流通试点方案的可能性极大，其影响可以概括为短多———中空———长多。*机构将在2004年行情中继续发挥着主导作用，各类机构的行为将直接左右着股市行情演变的方式与特征，但遗憾的是，诸多大机构在2004年中是心有余而力不足，更多的仍是期盼外在的扶持。*游资激荡股市将可能给明年股市涂抹上较为难得的亮色。
总之，在大转势来临之前，股市还将经历一段磋砣岁月，预计2004年股指仍将继续处于低调的箱体运行阶段，全年单边强势的可能极小，投资机会只出现从箱底到箱顶间的有限空间中，局部投资热点围绕着三大类个股———新型价值型个股、题材股和超跌股展开。
股市两年半来的调整并未完全到位展
望2004年行情，首先要明确回答的问题是：市场调整是否已经到位？股价是否调整到位，有两层含义，其一，股价是否跌至合理区域，即从高估状态回到合理状态；其二，股价是否低估，进入了投资价值区域。要回答这个问题，我们从股价、市盈率以及上市公司业绩的变动趋向等几方面进行比较分析和结构分析，最后落实到投资的本源命题上。我们认为，两年半来股市只完成了第一层含义的调整，即整体下跌至相对合理定价区域，但股价并未调整到整体低估状态。应当注意的是：合理区域并不等于价值低估区域。
结构性数据并没有显示出与整体均值一样的轻松情形。11月25日，沪深两市加权平均股价6.93元，但超过平均股价的个股高达622家，占总数的53%；目前平均市净率达2.53倍，不过市净率超过平均数的个股达589家，占总数47.2%；目前沪市平均市盈率为33倍，处于三年来的历史低位，但是目前市盈率为负数的个股163家，市盈率在50倍以上的个股489家，这两类个股共计652家，占个股总数52.2%。以上统计数据显示，尽管目前最基本的三项衡量市场风险的指标即平均股价、平均市净率和平均市盈率均已处于多年来的低位，但这至多只能表明股价已跌至多年来的相对合理区域，不一定就表明股价具有了投资价值，整体股价是否已经低估并具有充分的投资价值，还需进一步深入分析。
上市公司业绩的继续增长并不足以支持股价的持续上升。上市公司是否真正具有投资价值，主要从两方面来看，上市公司的经营业绩是否真正处于持续回升状态；上市公司业绩的增长究竟有多少来自于内在性增长。上市公司平均每股收益今年出现了稳步上升，但仍然低于2000年以前的水平。而且，在总体指标止跌回升的背后，仍存在较多的隐忧。（1）少数行业与个股的利润增长掩盖了大多数行业的负增长或持平状态。今年前三季度，上市公司的整体经营业绩总量数据继续优于去年同期，达到近几年来的最好水平，主营业务收入和净利润两项指标同比增幅分别为26.64%和33.97%。但是仅从这两项指标中，并不能得出上市公司的业绩处于普遍增长状态。今年前三季度60%的利润增量来源于石油加工及炼业和黑色金属冶炼及压延业这两大行业，而大多数行业处于滑波状或处于与同期持平状态。（2）上市公司经营业绩内生性增长的比例仍有待进一步提升。无论是从今年中期的业绩报表抑或从第三季度的业绩报表来分析，还是从以往历年的业绩报告分析，结果均显示，目前大部分上市公司的经营业绩的增长，对外在环境的依赖性过强。上市公司的报表业绩的增长主要来源的因素，一是产品价格的上升；二是市场广度的外延式扩张，即在市场占有率不变下，市场规模的外延式扩张带来销量的大幅增长；产品价格的上升与市场广度与上市公司业绩呈高度的相关注。
从当前股价与公司业绩间的比照看，两年半来的调整已使股价下调到合理定位区间，但在现在价格上是否具有投资价值，却是另一回事。我们认为，只有当股价普遍处于低估状态时，股价才有整体回升空间，才会有大牛市的迸发。而目前显然不能认为股价处于低估状态。
以银行为中心的金融改革对股市影响甚巨银
行、保险和证券三大块是打断了骨头还连着皮的密切关系。遗憾的是以银行为重点的金融改革将可能使股市未来一段时间中处于暗淡的色彩之中。我们认为，股市受到影响并不仅仅是因为银行改革使股市发展和改革重要性处于相对弱化。
银行的改革成本与股市的低迷高涨呈极大的相关性。国外金融发展史显示，银行坏账和危机的形成与股市、房地产间存在密切的因果联系。在我国银行最近几年新的不良资产多多少少与股市和房地产市场间也有一定关联。将不良贷款的高峰点、房地产高峰点和股市的高峰点进行比照可以看出，这三个峰位间存在一定的相关性。九十年代以来，房地产热之后，往往紧跟着就是坏账的高发期，最典型的莫过于1993年；至于股市热潮与银行坏帐间的联系，虽然目前没有公开的数据可以证实，但是每一次股市大行情时，管理层都会三令五申，严禁银行资金违规入市。这从一个侧面表明当股市大涨时期，银行资金也大量地以各种形式间接地留入股市。可以想见，在股市狂跌时，也必然会在银行帐目下留下大量的坏账。
现在四大银行的改革均是以降低坏账作为改革的首要目标。这期间，严格控制新增坏账是至关重要的。政府对此已投入了相当大的精力，力避造成银行新坏帐形成的市场环境，这也就是为什么现在政府对房地产行业热如此担忧的原因所在，同理，这也是政府对股票市场高度关注和严加管理的原因所在。应该说，股票市场两年半来的调整是符合整个金融改革整体需要的，这也是为什么市场一再期盼的所谓救市政策无影无踪的原因所在。
不可否认，在当前的体制下，股市中一旦出现泡沫，会以曲折方式转移到银行体系，有可能最终形成银行的坏账。其一，如果股价整体上扬并形成明显的快速获利机会，必然会吸引银行资金可能通过各种渠道流入股市，导致政府还得额外花时间和精力来管理与控制银行资金非法入市，额外增加银行的改革难度和成本，这在以往是有先例可循的。其二，如果股价整体上扬并持续一段时间，导致新的泡沫形成，这种泡沫或迟或早会转化为银行潜在的坏账，更会加重银行的改革难度和改革成本。
因此，在商业银行进入改革攻坚时期，股市必须保持低调状态，不干扰银行的改革，这有利于银行有效地推行各种降低不良贷款的比例的对策和措施。在这种大背景下，2004年间股市不太可能出现强势的单边上升行情，整体上将继续处于低调整理格局，即使有行情，总体力度也有限。
股市极可能成为银行改革的支付单位，为商业银行改革服务。提高大盘银行股发行上市的市场承受能力，将是未来两年中股市服务于商业银行改革的主要方式之一，但提高二级市场的承受能力又不会通过传统的刺激二级市场行情的形式来完成，股市将进入两难境地。
在商业银行进行改革期间，股市一方面不能激起泡沫打扰银行的改革，以免加大银行的成本，另一方面还要协助商业银行改革的推进，为商业银行的改革助一臂之力。在多年以前，证券市场是国有企业改革的支付单位，为国企三年脱困买单，2004年乃至今后一段时间中，股市还必须为商业银行改革买单，即为商业银行发行上市提供市场支持。中国股市是在实体经济市场化程度不高、银行体系极不完善和发达的情况下产生的，但它又反过来要为这两者埋单，形成了中国股市特有的附加职能。这就是当前股市仍然逃脱不了的宿命。
目前我国商业银行分为三个梯队，第一梯队是四大国有独资银行；第二梯队是12家股份制银行；第三梯队是112家城市商业银行。三个梯队各有不同的改革思路，但近期的目标都将谋求上市作为建立资金补充机制推动银行商业化运作的重要途径之一。
第一梯队国有商业银行的改革方案：自今年中央金融工作会议后，国有独资商业银行综合改革三步走的战略模式已经被确定。第一步，进行商业化改制。第二步，将有条件的国有独资商业银行改组为国家控股的多方参股的股份制商业银行，完善商业银行法人治理结构，从根本上解决商业银行经营机制问题。第三步，将符合条件的国家控股的股份制商业银行公开上市。
第三梯队城市商业银行改革方案：在8月26日第一次城市商业银行全国性工作会议上传递出了未来三年内即2004年至2006年间城市商业银行改革的基本思路：政府支持城市商业银行增资扩股，扩充资本实力；支持条件成熟的城市商业银行上市，建立资本金补充的市场机制；对于少数城市商业银行，本着自愿、互利的原则，银监会可以批准其互相参股。
不管各类商业银行采取何种改革方案，其共同点之一就是将符合条件的商业银行改制发行上市。从国外银行业发展的历程看，股份制商业化运作也是银行业发展的成功之路。因此，改制上市已成为我国银行业推进改革的重要途径之一。
未来几年中，银行上市可能会逐步加快速度，并逐步达到高峰。第一梯队的国有独资银行，不管是采取分拆上市还是整体上市，抑或借壳上市，改制上市将是必选的途径之一，只是上市时间表可能在2005年之后。第二梯队的12家商业银行可能是近年上市最集中的群体，其中6家还未上市的银行均已有明确的上市意向。另外，不排除在第三梯队中亦有少数代表相对大型的城市银行转入第二梯队，并积极申请上市。
在此种背景下，股市的重要任务之一就是提高股市二级市场承受大盘银行股发行上市的能力，营造适合大盘银行股发行上市的市场环境，力保银行股份制改革顺利推进。而要提高市场的承受能力，管理层又不能简单地采取抬高股指拉动二级市场行情的传统做法，唯一可行的办法就是增加机构投资者入市的数量和入市的阳光资金总额。实际上，2000年以来大力发展机构投资者已在为此作准备了。也可说，股市已经有意无意地如是而为了。那么，如果未来两年中股市处于低调平衡状态，其能否承受起大盘银行股的发行上市呢？这是市场不能不面对的问题。
全流通后面临复杂局面今
年下半年起，全流通问题对股市的影响第一次出现转折，从利空预期转向利多预期。如果明年全流通以个股试点的方式推出，那么，它对市场的影响将是复杂的。我们认为，国有股减持是明年股市无法回避的重大影响力之一，尽管全流通会造就局部的套利机会出现，但整体而言，全流通后形成的减持压力将是实实在在的利空，将会对整个大盘造成震荡。
全流通试点方案在推出及实施初期将会对股市形成利好效应，二级市场上将很可能是价涨量增，套利热钱迅速汇集到股市中来。但如果从较长一段时间来看，全流通方案先试点推行，然后逐步全面铺开，其对市场的影响必定是错综复杂，呈明显的阶段性特征（见附表3）。
以试点方案为中心的板块格局将形成，个股显著分化。当各种具体试点方案公布后，个股将在较短时间内出现分化，1270多只个股将会形成以试点方案为中心的板块格局，同一方案中具有同类特征的个股将形成一个板块。因试点方案不止一个，与此相关形成的板块也将不止一个。在这种情况下，市场的整体反应给人一种错综复杂、扑朔迷离之感。各种以套利为目的的热钱会纷涌而至，也可由此造成冰火两重天的格局。
但在套利期结束后，股市将进入显著的结构性调整状态，市场平均股价与平均市盈率将大幅下移，初步估算市场平均市盈率将降至20倍以下，股市将在全流通状态形成新的市场平衡点，价值投资仍将是市场的主流投资理念。
机构继续引导市场方向2003年的股市已经切切实实地打上了以基金为代表的机构投资者的印记。比较显性的表现特征：一是选股倾向于成长性好的大盘股；二是机构开始拥有部分对上市公司的话语权。
从附表4、附表5的数据中可得出以下几个结论：1、阳光型机构投资者队伍构架已初步形成，其市场份额由大到小，依次是开放式基金、封闭式基金、财务公司、保险公司、证券公司、社保基金、QFII和信托投资公司。2、阳光型投资机构的实力远远弱于灰色的私募基金。以开放式基金为主的阳光型机构投资者的资金总量为3501.09亿，仅相当于私募基金总量的50%。据了解，对私募基金总额的最低估计量也在2000亿至5000亿元间。私募基金是目前二级市场上最强大但又最不可捉摸的力量。3、基金公司在证券市场中占有最大比例。4、证券公司在证券市场中的投资份额仅占2.55%，不仅小于基金公司，而且小于晚于其入市多年的财务公司和保险公司。
在机构投资者在证券投资市场已占有举足轻重的地位后，其投资取向对市场的运行方式将产生越来越大的作用。我们将形形色色的机构投资者归纳为三大类：第一类是专业型投资者，此类投资者是当前证券市场的主力军，投资类型多种多样，但均较为理性，在投资决策前总是三思而行，有严密的投资论证和决策体系；第二类是稳健型投资者；第三类是复杂的综合体———私募基金。
目前，三大类机构投资者中，最为活跃的应当是第一类机构投资者，这一类也是最应当重点关注的，尤其是其中的基金公司。对这类公司主要是关注其对市场运行趋势的判断与投资选股思路的变化。现在规模最为庞大的基金公司的投资取向往往代表着市场的主流观点（当然有时候不一定代表市场的实际趋势）。其次是第二类机构投资者中的保险公司。保险公司虽然在证券投资市场中所占份额不大，但是他们用于证券投资中的资产比例的变化是否从量变到质变，将可能对股市二级市场行情有直接的预示作用。
预计2004年的股市现象：一是中小散户基本淡出，机构间的博弈色彩将更加浓厚；二是价值投资理念将进一步得到加强。对个股的投资价值的深入挖掘，最终将使得白马股全部被或大或小的机构所把持，价值投资理念会越来越得到强化，并向纵深拓展；三是部分落后于市场主流观念的机构会被迫大幅度调整以往的持股结构，重构新的资产配置模式。
私募基金的选股理念与以基金为代表的主流机构的选股理念仍然存在较大的差别。在私募资金占上风的行情中，市场的投资理念会呈现多元化的格局，超跌股和题材股会有更多的表现机会和差价机会。
从机构投资者的行为倾向中看2004年的市场运行趋势与特征：一是2004年机构不会将大量的新增资金投入股市，在机构增量不多的情况下，二级市场难以掀起持续性大行情，短线资金以超跌空间进行短期套利运作的可能性比较大。二是在越来越多的机构认可价值投资理念下，经营状态佳的上市公司是投资的重点，脱离基本面的个股炒作基本绝迹。三是在机构对大盘绩优股的欢迎态度与管理层意欲大量发行大型国企的愿望合拍，大型国企发行上市的频度会增加。四是有业绩支撑的大盘股继续成为市场中的热门品种。五是短线套利资金会在久跌后的市场中寻找套利机会，套利机会主要发生在两类品种上，即阶段性超跌个股和新型题材股上。2004年能否强势迎接大盘股大盘股发行上市的速度和数量将会呈持续上升趋势。结构分析显示，我国上市公司家数尽管已经达到1200多家，但是规模巨大的大型上市公司所在比例却相当低，但近两年，已有越来越多的大盘股发行上市。国企经营体制改革每前进一步，都有一批大盘股上市，如电信改革后的中国联通上市、电力体制改革后的长江电力的发行上市等。在连续四年大力发展机构投资之后，我国股市出现了有史以来少见的投资品种“有效供给不足”的现象，即机构投资者的投资能力大于可供选择的投资个股的供给能力。大盘股与机构力量的不平衡增长，使得股票二级市场中承受大盘股发行上市的能力较以往大为增强。对比分析以往和现在大盘股发行上市对市场影响，也不难看到，这种大盘股对指数的打压影响正在逐步减弱。
我们认为，二级市场在经过12年的扩张和短期内推出的一大批机构投资者后，对大盘股的承受能力已越来越强了，但这种日趋增强的承受力并非达到一种让大盘股上市消于无形的状态，二级市场上依然能分明感受到大盘股的沉重压力，管理层在安排上市时，也只会小部分地考虑二级市场所承受的压力。2004年游资激荡股市，但难成气候目
前我国已经形成一批转战于各市场中套利的游资队伍。现在证券投资者并不再局限于国内一地的市场，在多层次化、多区域化的市场结构下，资金可转战南北东西。
国内游资：纵观当今中国的金融市场，金融环境最为发达的莫过于长三角地区。今年7、8月份，上海市政协常委、金融专家吴光伟结束了一个长达半年的调查，内容是上海、江苏和浙江等长江三角洲地区的资金流动情况。吴教授在完成的《长江三角洲资金流动调查》报告中说，据不完全统计,江苏和浙江两地流入上海的资金总计在5000亿元左右。如此巨量的资金涌入上海后形成两大奇观：一是上海浦东骤增3000余家投资公司；二是上海房地产市场和餐饮市场火爆。而且还有分析显示，江浙一带有数千亿资金在沪市房地产上游走。由此可见，在金融环境日趋活跃的情况下，在我国，尤其是经济和金融发达地区已形成了一股规模较大的游资群。这群游资在各个市场中灵活地寻找获利机会。股市也当仁不让地名列于游资套利市场名单中。游资进入股市多以短线为主。从以往历年游资介入股市的情形看，短线游资有其严格的操作规则，一般不会长期持有一个股票冒风险，往往是短频快，急拉快攻，迅速获利了结，止损操作要求很严格，不会死守住某一只无力继续推升的个股。2004年游资不会一直在股市之外游走，部分游资极可能再度回流股市。
国际游资：从今年港股和H股的大涨上分析，市场普遍认为所谓的国际游资在追根溯源后还是“本土资金”，不过，这种海归资金非常了解国情。国际游资相对国内游资，可能更加复杂一些。一般认为，国际游资也分为三类即投机型、稳健型和激进型。
投机型：这类投资者通常快进快出，会在一两年内退出，很多国际知名的投资机构，如摩根士丹利、高盛、美林等属于这类，他们介入国内房地产的方式主要是通过收购不良资产，将其包装后转手获得利润。
稳健型：这些投资者资金来源主要是国外的一些养老、保险资金，通常采用被动投资的方式，派专业的团队管理，只能承担较小的风险。通常它们在选择项目的时候都会要求最好的地段、最好的物业，只要求较低回报率，但是要求有稳定收益，长期持有。这类公司在中国比较少。
激进型：这类投资者在新兴市场中比较多，愿意承担一定的风险，期待通过自己3-5年的投资，使物业增值。香港和新加坡有很多这类投资者。
从目前来看，国际游资进入中国股市仍存在诸多的阻碍，短期内不太会介入A股市场。2004年游资会对股市构成间歇性影响，是制造波段性行情的主力军，但不会有大的作为。经过近两三年的下挫，股市平均股价处于近几年来的低位，为2004年中游资的短线注入创造了较好的条件，加上股市在全流通体制改革当中，增加了游资在股市的变革中寻找机会的吸引力。从近几年游资转战各类投资市场的经历来看，游资也形成了自己较为独特的运作风格：一是操作手法以短、频、快为特征，不长时间驻留。二是从大处着眼着手，不过多地考虑细节。如进入股市时，多以超跌股介入，对个股的基本面并不过分的计较与考虑。因此，预计，游资将会在2004年的股市有所表现，但不会有大的作为。
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