国债市场大变革在即

-□ 本报记者 钟华

国债余额管理的实施，意味着市场期盼已久的短期国债面世；而短期国债的滚动发行，将意味着国家陡然增加数千亿元的财政资源；意味着央行每年有可能节约数百亿元的货币调控成本

２００６年，中国国债市场将会发生重大变化，这种变化源于一项关于国债管理制度的变革。财政部国库司的人士对《财经时报》表示，明年年初，财政部将出台国债余额管理的相关文件。

所谓国债余额，是指中央政府历年的预算差额，即预算赤字和预算盈余相互冲抵后的赤字累计额，以及经全国人大常委会批准的特别国债的累计额。

余额管理

实行国债余额管理意味着每年全国人民代表大会将批给财政部一个国债的市场存量（所谓余额），在此额度之内，发多少国债、期限品种如何安排、何时发行，由财政部自行决定。这区别于过去的所谓赤字管理方式（人代会以当年的预算赤字和还本付息所需金额核定这年的国债发行数量）。

专家指出，国债余额管理是国际通行作法。财政部可以借此更加灵活地、更及时地安排财政支出，以提高财政效率、防范财政风险。

对于市场而言，国债余额管理实施后的最大变化在于，国债期限品种更加丰富。尤其是短期国债（一年期以内）的发行将成为可能，因为只要所发短期国债在当年还本付息，将不会影响人大批准的全年国债余额。

另外，短期国债的滚动发行，将对央行票据产生替代作用，借新还旧的滚动发行，必然会使部分资金沉淀于财政账户之中，这部分资金可以为教育、社保等公共福利事业提供支持。目前，为实施货币调控，央行票据发行余额已达２.５万亿元，如果它全部被短期国债所替代，那财政部至少可以获得５０００亿元沉淀资金，这将是一笔巨额的财政资源。

更需特别指出的是，短期国债的发行将为央行货币政策的执行，提供有效而廉价的工具。目前，每年央行需要为央票的发行支付数百亿的利息，而票据发行回收的资金却被闲置于央行账户，毫无用途。

事实上，央行也曾长期把国债作为公开市场操作的工具，但鉴于国债数量过少，没有短期品种，不能满足央行收放货币的需要，也无法有效形成市场必须的债券收益率曲线，阻碍了利率市场化的进程。因此央行被迫推出央行票据予以弥补。

中国社科院金融所彭兴韵分析指出，短期融资券为国债余额管理提供了很好的借鉴。短期融资券发行期限为一年内实行余额管理。不过，彭兴韵也认为，国债在短期内，无论是在规模还是品种上，都还无法撼动央行票据作为公开市场操作的地位。

预发行制度２月启动

长期以来，国家对国债赤字管理。由于年度预算赤字是给定的，还本付息额度也是必须的，所以，财政部没有发行一年期以下的国债需要。受此限制，不仅财政部不能灵活安排财政收支，在客观上也浪费了大量社会资源。

由此，改革国债管理制度呼声日益高涨。１２月１７日，十届全国人大常委会第四十次委员长会议，通过了“国务院关于实行国债余额管理的提议”，希望借此提高财政效率，节约货币政策执行成本等。

“国债余额管理给国债滚动发行打开了大门，”中央国债公司某人士指出，“这一制度也将很快推行，中央国债登记结算有限公司已经具备国债滚动发行的各项条件。”

市场期待

有关专家指出，国债余额管理的推行，也有利于中国基准利率曲线更加完美。目前，中国国债期限集中在２～７年期，一年期以下的品种近乎为零，同时也缺乏１０～３０年期的中长期品种。这造成了中国基准利率的残缺。

理论上，国债收益率普遍被作为金融市场的基准利率，成为其他金融产品定价的重要参照系，从而构成整个金融市场的定价基石。

不仅如此，债券“预发行交易制度”将为基准利率的完善提供市场基础。债券发行主体可以借此发现投资者对债券的真实需求和市场价格，从而改变过去债券发行定价单纯依靠二级市场收益率的局面，因为二级市场收益率往往会受到流动性优劣的影响。

中央国债登记结算有限公司有关人士还透露，债券市场“预发行交易”将在春节后推出。此前，央行出台了包括国债在内的“全国银行间债券市场预发行交易”的征求意见稿；２００５年８月，财政部专门召开会议，讨论推出国债预发行交易。

国海证券研究中心杨永光指出，预发行在一级市场，债券远期交易在二级市场，两者都有助于烫平债券市场的剧烈波动，以形成更加合理的债券市场收益率曲线。