股改成功的标志是什么？
股改成功的标志是什么？
——金岩石、林义相、左小蕾、巴曙松四人谈
●金岩石湘财证券首席经济学家●林义相天相投资顾问公司董事长●左小蕾银河证券首席经济学家●巴曙松国务院发展研究中心金融研究所副所长
编者按：股改进行到今天，从数量上看，越来越多的公司已经完成股改，但股改后留下的问题依然很多，不管是流通股股东还是非流通股股东都对现有的股改结果持反对态度，市场依然在激烈争论何种方案才公平？何种结果才让流通股股东、非流通股股东满意？许多人担心股改有搁浅可能，但证监会尚福林主席在股改之初就说过“开弓没有回头箭”，那就是说市场的担忧没有意义，股改还会继续下去。
那么股改怎样才算成功？什么是股改成功的标志？我们邀请四位业内专家对此进行探讨。
金岩石：新的市场规范能否形成
股改就像“土改”是一场革命，其过程很难有公平可言。股改成功的标志在于新的市场规范能否形成。那就是机构要占市场交易量的７０％以上，控制权的流动性大大提高，市场上的产品大大增加，证券公司有了生存空间
谈论股改成功的标志之前先要思考两个问题：第一个问题是股改的目的是什么？如果股改的目的是保护或补偿中小投资人，那么这个目的没有达到。从行为金融学的角度看，在信息不对称的情况下，任何政策变化都会偏向卖方，因为买方获得的信息通常滞后于卖方，因此政策的任何变化，其最终结果都将有利于卖方。
第二个问题是股改对价对出了什么？从理论上讲，股改中非流通股获得的对价是流通权，流通权的对价是控制权。所以，股改对证券市场最大的意义在于创造了一种新的流动性，创造了一个新的证券商品，这个商品就是控制权的交易。
全流通市场的格局以股权分置改革和《证券法》修订为里程碑，使中国证券市场正在进行一场革命。这场革命具体表现在五个方面：一是由散户主导转向机构主导。这种转变来自两个推动。第一个推动是《证券法》打开了合规机构入市的空间，现行《证券法》中没有界定合规的投资机构，现在有了，这是可能性。第二个推动是股改后在法律上给了机构抢权的动机，也给了机构通过抢权入主公司的合法性。二者合一就是证券市场的投资主体将发生质的变化。
二是单一市场转向多层次市场。现行证券市场是一个交易所现货市场，是散户主导的差价博弈。投资就是为了赚钱，失败就是赔钱。现在做市的概念出来了，权证的创设就是做市。市场的边界也打开了，权证的交易所市场、多样化的债券市场、人民币的衍生合约市场都打开了。现在广义的衍生市场已经有了，如权证、银行间有人民币的掉期交易、债券市场有债券回购、投行市场上出现了现金流收益方案、银行市场出现了资产证券化等等。这些都属于衍生产品。
多层次市场打开后解决了券商的赢利模式，因为券商赚钱最多的是做市交易。作为权证的创设者或做市商，证券公司有了权证产品的定价权和发行权。武钢的备兑权证很明确，如果是认购权证，你必须买进股票后卖出认购权证，将来对方行权的时候就把股票给对方。
但是买进股票和卖出权证之间有一个锁定的利润差价，这个差价最高可以达到３０－４０％的年利润。认沽权证纯粹是买空卖空，可以超过流通股票的若干倍，认沽权证的利润最高可达１００％以上，不怕死的甚至可以做到７００％。
权证交易和衍生证券市场的交易，给证券业带来了新的赢利空间。
三是单一产品转向多样化产品。也就是说真正的产品创新时代开始了，只要有足够的创造性，可以成为证券的产品将会有很多。宝钢权证推出来时，谁也没想到它会占到当日交易量的三分之一强。后来又有了新的权证，结果是现在的“六张纸，半边天”。这至少送出两个信息：一是没有做市商不行；二是确实需要有投机品种。这实际上挑战着所谓的价值理念。
四是公司治理结构从内生型优化转向外生型优化。原来我们总想靠教育上市公司自觉提高公司治理水平，但由于控制权不能变动，也就是治理靠自觉。但事实证明，光靠自觉是不行的。
将来的情况是先给你自觉的机会，但一段时间之后如果不自觉就会有人来收购你，而替代你的人会以更好的公司治理进入这个市场。因为是通过收购股权进来的，所以新来的人一定会尊重股权的声音。这就是“出身决定行为”，公司治理结构的优化机制会从内生型的自律转为外生型的强制。
五是从不愿意退市到公司自愿退市。在全流通市场上，自愿退市的动机来自于两个方面：一是当市值大大低于净值的时候，公司会选择自愿退市；再一个就是公司业绩不好并可能失去控制权的时候，选择自愿退市，保留对资产的控制权。比如说中石油，就自动让它的两个上市子公司退市了，这在以前是不可能的。原来都是只上市不退市，除非烂得实在不行了才被迫退市。而现在有了主动退市的，将来还会更多，证券市场就有了新陈代谢的机制。
这五个方面将给证券市场带来的革命性变化，形象地说是从一个窄频市场走向宽频市场。那时回头来看，股改可能是没有道理的，但由于能得到了好的结果大家就接受了。
市场没有绝对的公平，特别是在股市大革命时期，市场迫切需要稳定的预期和固定的规则。在规则变化的状态下肯定没有公平，因为在规则改变的时刻没有大家公认的道理。这时与其坐而论道，不如起而行之。证券市场的革命就是因为市场需要生存下去，否则就要死掉！生命垂危时恐怕很难谈绝对的公平？
所以，股改成功的标志不在于有多少公司完成股改，而在于新的市场规范能否形成。看结果不看过程，重点要看能不能形成一个新的市场格局。新市场形成的标志，就是机构要占市场交易量的７０％以上，控制权的流动性大大提高，市场上的产品大大增加，证券公司有了生存空间。
“宽频市场”要解决四个基本问题：第一是证券公司能活。在原来的市场格局下证券公司谁也活不了；第二是商业银行能活。银行的中间业务必须依赖于多层次市场，没有宽频市场，商业银行中间业务做不到总收入的２０％以上；第三是上市公司能活。一方面是市场对上市公司的治理结构施加影响，另一方面市场开始对上市公司直接进行优胜劣汰；第四是投资机构能活。要让投资机构在市场上有更大的盈利空间，更多的交易品种。
有了好的上市公司，好的投资机构，好的运营主体以及好的证券产品，市场就能活下去。现在已经没有退路可走，也没有道理可讲。
举个不太恰当的例子，当年美国发动伊拉克战争是因为伊拉克有大规模攻击武器，但到现在也没找着。没找着是不是就证明战争是错的呢？毕竟伊拉克已经不是原来的伊拉克了，不会再把萨达姆从监狱里请回皇宫了。有谁还去纠缠该打不该打？谁还去纠缠美英联军当时打伊拉克是错的？只能期待一个更好的伊拉克来补偿过去了。
国际社会的决策都可以这样，我们为什么还要去论证谁对谁错呢？革命永远都是以结果来认定现实的合理性，这就是“胜者王侯败者寇”的道理。（言扬、徐寒梅根据采访整理，经作者审定。）
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