- 国内零售行业在京“阅兵” ( 2005-09-12 09:46:12 )
成都证券:零售行业长期投资价值犹存
http://stock.163.com 2005-10-03 11:38:43 来源: 证券导刊 网友评论 0 条
1. 行业回顾与展望
1.1 宏观数据：景气小幅回落，未来稳定增长
宏观形势有所降温，我们下调行业评级为“持有”。CPI是整个零售行业景气度的先行指标。CPI的回落在意料之中，成都证券研究所宏观部门判断，后续一个季度甚至未来一年都可能保持较小幅的回落和较为稳定的势态。CPI的小幅回落为整个零售行业的持续高涨的景气度降温。
1.2 政策导向：持续向好，过程漫长
政府未来几年的政策方向：促进流通业发展，努力快速提高内资商业流通企业的发展。如2005年8月颁布了《国务院关于促进流通业发展的若干意见》，以及《商务部、国家开发银行支持流通业发展开发性金融合作协议》的签署。
政府未来若干年的努力方向：刺激内需。个人所得税起征点的上调直接大幅调升城镇居民的人均可支配收入，一旦实施，短期直接受益者都是零售企业。
网点规划系列政策持续架空。2005年9月，商务部、财政部、建设部关于进一步做好城市商业网点规划制定和实施工作的通知。上海是最早实施商业网点规划的城市之一，并且是最早实施大型商业网点听证制的城市之一，也是监管最为严格的城市之一，但上海的网点规划政策架空。日本本土企业能够获得较大抵御性能很大一部分原因是日本政府的“公平”的商业网点规划政策，保护了抢先圈地成功的本土企业。我们认为中国政府的政策持续架空，将给管理较强的外资企业以趁虚而入的机会。
规范行业势在必行。2005年9月，商务部、公安部、税务总局、工商总局关于印发《整治商业零售企业恶意占压、骗取供应商货款欺诈行为专项行动工作实施方案》的通知。旨在规范行业欺诈行为为主的系列通知，并不能从实质上改变由市场博奕所决定的利益分配方式：通道费用。系列法规的出台更多是取缔违法欺诈行为，收到打击的零售企业多为因为管理不能保证的快速扩张而恶意或被迫挤压供应商现象。即使短期内对优势企业是中性偏空，长期也是中性甚至利好。
行业会计准则变更，《投资性房地产会计准则》征求意见。自主产权，并且以出租或为了房产升值而持有的房地产可以以公允市价入帐。会计准则的正式变更时间不定。大多数百货企业都是以自营为目的，不能按照“投资性房地产”进行归类。按照出租为目的的商业地产，比较典型的案例是南方商城（友谊股份）以及西郊百联购物中心（友谊股份）等。
会计准则的变更，并不能从实质上提升公司的持续获利能力，但会在账面上确认长期以来大家争论的商业地产的价值。这又会带来“自营”和“出租”使用商业资产的会计核算区别。我们一向对基于商业地产升值而进行的二级市场投资行为持迷惑态度。
我们认为商业地产的价值的实现是小概率事件，出售商业地产是以剥夺未来盈利能力为代价，对过去的经营的一定认可所付出的一次性补偿。比较典型的案例是友谊股份持续三年的非经常性损益。
我们所提出的盈利能力指标“通道费用率”实际上给出了传统百货企业量化衡量商业通道资源价值在财务上盈利的方式。也就是说，我们的衡量指标体系本身部分反映了对商业地产升值的认可。
所以我们较少以小概率事件计算入公司估值。除非对事件发生较为肯定，出现阶段性投资（或投机）机会。
2.连锁百货：蛋糕在变大，奶油在集中
2.1 前提：百货连锁是未来的投资配置
中国不是一个市场，是要分成若干市场区别对待的。中国大量二三线城市的百货还是市场份额最大的业态，并且很多城市在未来若干年百货仍然主导。
当百货业态丧失主导地位后，不会损害股东的利益：能持续从现金流给予股东回报，并获得并购价值。
我们核心观点的关键隐含因素：零售各种业态中百货业态竞争最为缓和，且对本土化要求最高。这里的本土化制约着两重竞争者：1、外资进入中国，2、区域外的内资跨区域整合市场。
2.2 蛋糕在变大，奶油在集中
我们将符合推荐条件的地区进行分析。故此选取已经或准备走出区域性龙头之路的大商股份及银座股份作为案例。
蛋糕在变大：
前提：在我们讨论的两个区域性案例中，百货业态的市场份额最大，并且我们相信未来若干年还将保持市场份额最大的主导地位。
除了2003及2004年度因为可能的统计口径变更、非典等因素有异常波动以外，零售总额（尤其是市级零售总额）总是保持略高于GDP增速且波动更窄更缓和的变化趋势。
对于未来，由于政府对内需提升的政策出台，以及本身消费不足的低基数，我们仍然认为零售总额仍然会保持稳定的略高于GDP增速进行变动。
奶油在集中：
注：这里的市场份额是以“企业销售总额/该区域市级零售总额”作为统一口径的。
大商股份的扩张之路是从1998年开始进行的，经过6年整合期，市场份额从1998年的0.33%达到2004年的1.46%。
2004年底的数据显示，银座商城（上市公司体内及集团公司汇总）的市场份额为0.83%。当然银座真正进行大规模扩张是从2003年就已开始。
银座的未来整合。我们如果预计未来6年整合山东省百货行业可以获得1.43%的市场份额，而山东省保持10%的零售总额的增长，整个银座的销售规模是17709.03百万元。虽然我们认为未来银座的趋势是体外的资产要以合理的价格注入到上市公司，但我们仍然可以给这些销售规模以50%的折扣，那么上市公司6年的销售规模是8854.50百万元。而如果单店销售规模为400百万元的话，需要21个门店来完成。银座股份现在体内4个已开门店，4个筹备门店，用6年时间完成21家门店的总数，是比较审慎的估计。而按照我们这样的保守估计，自2005年起未来6年的销售收入的年均增长率会是34.30%。
我们将山东的蛋糕和银座的奶油做的粗糙预测，其实是没有任何实际意义的，只是旨在寻找公司基本面发展指向，说明公司短期估值到达目标位后仍然值得保持基于其优秀基本面的长线关注。我们也旨在以此为典型案例，说明优势百货连锁企业的成长空间。
这样的粗略估计是建立在对扩张风险可控的情况下的。但是实际情况有太多的不确定性因素。所以我们必须要自下而上地用管理绩效去衡量公司控制风险的能力和稳定扩张成功的几率。
我们重复从推荐银座股份以来就提示的最高风险：来自基本面的风险相对不大，但我们流通股东如何享受到“银座”百货连锁的优秀经营和高速成长，这才是关键的地方。
2.3 选择战略稳定，管理优良的区域性扩张连锁百货
基于对未来几年二三线城市阶段性连锁百货业态主导地位的肯定，我们的选择标准是：“战略＋管理”。
战略：
坚持区域内二三线城市的连锁扩张，并且依托一定的政府力量，进行相对市场化运作的企业。对于进行跨区域整合市场的百货企业，我们认为普适的情况是，估价应包含风险因素，给予一定折扣。
对于连锁百货收购和自建/租赁扩张，我们认为应该以真实的投入和回报来衡量股东的投资回报。我们通常绕开会计利润用现金流的投入和产出来衡量给股东的真实回报。
管理：
我们提出用三个盈利能力指标去衡量企业是否拥有良好的管理能力。1、地效值：第一指标，核心指标，销售能力及管理能力的综合体现。2、通道费用率：企业所垄断的通道资源价值在财务指标上的量化体现。我们严格按照“狭义通道费用率＝供应商返利/销售收入”，“广义通道费用率＝与通道资源升值一切相关的收益/销售收入”将指标呈现，作为企业的通道资源价值得到多少认可的量化衡量指标。3、净利率（单门店）：公司的成本控制能力。弥补地效值的地区性差异，将不同区域的公司放到同一资本市场来进行同比衡量。
3.行业内重点公司简析
3.1 百联集团：所有相关方动态首要考虑因素
百联集团从规模和政府扶持力度来说，有极强的优势。其流通领域的主要相关上市公司包括：百联股份，友谊股份，联华超市（HK），华联超市，大商股份，以及上海物贸。
百联集团超商事业部
管辖联华超市（0980.HK）和华联超市（600825）以及不在上市公司的所于超市资产。主要分三大业态六大品牌：
大卖场业态两大品牌：世纪联华（隶属于联华超市0980.HK）和华联吉买盛（现合并入华联超市600825）。世纪联华几乎效仿家乐福的运营，而华联吉买盛经营绩效差距很大，比较典型的本土大型综合超市。二者的整合难度非常大。
标准超市两大品牌：联华超市（隶属于联华超市0980.HK）和华联超市（隶属于华联超市600825）。二者是中国超市业态的先行者，联华超市因为扩张战略领先而甩开华联，并且获得经营绩效的提高。但两者从运营模式的品牌策略上都比较类似，一旦设计超商整合，这是最易并且最需要整合的。
便利店业态两大品牌：快客（隶属于联华超市0980.HK）和华联罗森（隶属于百联集团之下原华联集团）。二者品牌定位和商品结构都有较大不同，短期整合需求较低，也只涉及一家上市公司，即使整合，难度也较低。
百联集团百货事业部
管辖百联股份（600631）中的百货事务和友谊百货（隶属于友谊股份600827）。友谊股份的百货早已被淡化，友谊股份主要的精力在做纯商业地产运作的购物中心业态，虽然涉及两个上市公司，整合存在难度，但友谊百货绝对值很小，整合必要性小，一旦整合难度也较小。
百联集团购物中心事业部
管辖百联股份（600631）中的购物中心和友谊股份（600827）中的购物中心。二者运作独立，整合的紧迫性小，现在从品牌标志及招商引资上已经初步完成整合。
3.2 百联股份：未来百联集团的展示窗口
如果不考虑上海物贸（生产物资流通领域），百联股份是百联集团相关上市公司中直接控股比例最高的，是未来百联集团的展示窗口。百联股份的收益计算入百联集团的摊薄比例是最小的，百联股份在百联集团中的地位可想而知。
因为我们对百联集团的强烈关注，和百联股份相对优秀的管理绩效，我们认为百联股份是长期最值得关注的百货类股票。百联股份也开始整合华东区域的百货零售和shopping mall 市场，我们认为风险和机遇并存。
3.3 华联超市：基本面处于较高风险区
目前华联超市的主要业务来自标准超市，标准超市是一种消费群定位模糊的业态，转型期风险较高。并且标准超市大部分是加盟店，虽然通道费用的收取较高，但加盟店的管理风险更高。
华联超市的大型综合超市主要是华联吉买盛品牌。华联吉买盛的经营绩效不够优秀（2004年地效和净利率都大约为世纪联华的一半）。这样的管理水平去整合并购对象，我们认为风险较高。
募集资金用途从自寻租赁门店更改为寻求经济发达地区的并购对象，管理层的思路显然已经被联华超市的经营思路影响或替代。华联超市的总经理更换为前联华超市主要负责人，如果单从经营绩效来说，应该会有大幅提升。问题在于：百联集团对华联超市的定位。 我们目前没有找到合理整合超商事业部的设想方案，但无论什么方案，都是以合并为主题，而华联超市成为被并购者的可能性较大。这样，存在来自非基本面的风险。
3.4 友谊股份：优秀的基本面，尴尬的估值
优秀的基本面：1、友谊股份下辖联华超市（0980.HK）是其最主要资产，是收入和利润的绝对贡献者。2、友谊股份所属购物中心是表现友谊股份控股公司优秀战略的闪光点。3、好美家从散乱部点到提高网点集中度——从长线来看，去年到今年是基本面的大底，并且是最值得跟踪的本土建材连锁公司之一。符合我们从上到下甄选股票的策略。
尴尬的估值：1、友谊股份连续几年因为被剥夺未来盈利的资产而进行的一次性补贴收入，股价中似乎已经非常习惯于这些非经常性损益。2、友谊股份处于百联体系中的比较尴尬的地位，它的存在使得超市的优秀资产的盈利到达百联集团的时候已经摊薄至6.67%。3、将购物中心分散在两个上市公司中，从长远来看，也迟早会有所调整。即使百联集团现在为超商的整合焦头难额而顾及不暇，但这始终是一个潜在风险。
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